淮北矿业(600985)：煤炭降本成效显著 在建项目贡献增量可期

投资要点：

24Q1 归母净利同比-25%。24Q1 公司实现营业收入/归母净利173.2/15.9 亿元，同比-8.8%/-24.7%，业绩下降主因是煤炭销售量价齐跌。

24Q1 公司煤炭销售量价齐跌，但降本成效显著致毛利率提升。1)产销量：

24Q1 公司商品煤产/外销量524/403 万吨，同比-7.7%/-21.1%。环比来看，产销量基本持平。2)售价：24Q1 商品煤综合售价1176 元/吨，同/环比-15.2%/+14.7%。3) 成本： 24Q1 单位综合成本593 元/吨，同/环比-17%/+22.9%。4)毛利：24Q1 煤炭业务毛利率49.6%，同/环比+1.1/-3.4pct。

24Q1 煤炭业务毛利为23.5 亿元，同/环比-31.6%/+7.2%。

24Q1 焦炭盈利同比改善，乙醇项目将贡献利润。1)焦炭：24Q1 公司焦炭产/销量88/86 万吨，同比+0.1%/-0.3%，环比-16%/-16.5%。销售均价2312元/吨，同/环比-13.8%/-0.4%。原料煤采购均价1793 元/吨，同/环比-17.2%/+3%。双焦价差(=焦炭销售均价-1.3*焦煤采购均价)-20 元/吨，同/环比+113/-78 元/吨。2)甲醇：24Q1 公司甲醇产/销量9.1/8.1 万吨，同比-42.6%/-46.2%，环比-47.1%/-50%，产销量下降或是盈利不佳主动停产所致。

销售均价2162 元/吨，同/环比-4.4%/+2.7%。3)乙醇：公司60 万吨乙醇项目已于2023 年底进行试生产。

在建项目丰富，成长空间可期。1)火电：公司拟在安徽省淮北市投资建设2×660MW 超超临界燃煤发电机组项目(权益比例80%)，项目预计总投资52.6 亿元，建设周期30 个月，预计投产后年均利润总额达1.96 亿元。2)煤炭：23 年陶忽图矿井(产能800 万吨，权益比例38%)正在加快建设，截至23 年末工程进度达8.6%。3)化工：在建10 万吨/年DMC 项目、焦炉煤气分质深度利用项目(2.51 亿Nm/年LNG)、碳酸酯项目(3 万吨/年)预计分别于24 年10 月、25 年3 月、25 年6 月投产。公司聚焦煤炭主业升级改造、高端化工向新材料延伸、新能源、新型建筑、智慧物流五大方向，有望打造成为国内一流的能源化工示范企业。

盈利预测与估值。我们认为公司煤炭业务稳健，且新业务增量丰富，业绩具备较强成长性，我们预计公司24~26 年归母净利为63.2/77.3/83.5 亿元，EPS为2.35/2.87/3.1 元，根据可比公司估值，按照PE 估值方法给予公司24 年9~10 倍的PE，对应合理价值区间为21.11~23.45 元，维持“优于大市”评级。

风险提示。需求大幅下滑，新建项目投产不及预期。