协鑫集成(002506)：N型后发优势显现 储能业务增长可期

聚焦中下游制造+系统的优质光伏企业

公司聚焦低碳光储一体化智能解决方案，采用“多样化+差异化”的产品竞争策略。在光伏制造业中，公司独特性地同时具备1)丰富的光伏组件与系统集成市场开拓、行业竞争经验的先发优势;2)TOPCon 电池+大尺寸组件占比较高的后发优势，有望在未来行业竞争中占据有利地位。

组件销量大幅提升支撑公司业绩高增

公司2023 年深化战略转型，制定“一体多翼”发展格局，电池片组件等光伏材料业务与光储系统集成业务齐头并进，实现业绩大幅增长。2023 年实现营业收入159.68 亿元，同比增长91.15%，实现归母净利润1.58 亿元，同比增长142.24%。TOPCon 电池片及大尺寸组件产能有序释放，海内外销售渠道布局逐渐深入。2023 年组件实现出货16.42GW，同比增长147.5%。

对整体业绩增长提供较强支撑。

优质TOPCon 电池片及组件产能如期释放

公司TOPCon 电池片量产转换效率达到26.3%以上，210 系列组件最高功率达710W，182 系列组件最高功率达640W。截至2023 年底，公司具备组件产能接近30GW，TOPCon 电池片产能10GW，其中合肥15GW、阜宁12GW 组件产能分别于2022Q4、2023Q4 投产，合肥产线通过技改将产能于2023 年底前提升至17.5GW;芜湖一期10GW 电池片于2023Q3 投产。

储能业务厚积薄发有望贡献新增长极

公司重新调整储能业务战略，产品研发和市场开发并举，国内、海外市场双线推进。海外市场方面，公司利用OEM+自研产品的模式，成功打开德国、澳大利亚、比利时、爱尔兰、菲律宾、缅甸、塞尔维亚等市场。2023 年实现储能储备项目超过1GWh，有望于2024 年实现大规模交付。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为232.8/286.1/342.0 亿元，同比增速分别为45.8%/22.9%/19.5%，归母净利润分别为2.7/4.3/5.7 亿元，同比增速分别为69.2%/60.8%/33.7%，EPS 分别为0.05/0.07/0.10 元/股，3 年CAGR 为53.8%。晶硅产业链价格大幅下跌，对公司营收及利润规模带来较大影响;同时考虑到公司产能持续高速扩张，系统集成业务重点发力，整体具备良好成长性，我们给予公司24 年PE 为53 倍，对应目标价为2.42元/股，维持“增持”评级。

风险提示：光伏装机增速不及预期;原材料价格大幅波动;公司产能建设不及预期。