淮河能源(600575)：“煤窝办电”蓄新能 资产注入犹可期

安徽省属“能源+物流”综合性企业：公司前身为芜湖港，两次更名调整为现在的淮河能源，业务涵盖物流贸易、电力、煤炭、铁路运输。从毛利结构看，物流贸易板块毛利贡献较小，铁路运输板块受益于运营模式贡献毛利基本稳定，电力及煤炭板块毛利受煤价变化影响近三年波动较明显，2023 年物流贸易、电力、煤炭、铁路运输四大板块毛利占比分别为8%、33%、28%和24%。

坚持煤电一体化经营之路，保障盈利稳定性：截至2023 年底，公司合计拥有控股+参股491 万千瓦火电装机规模以及600 万吨/年的丁集煤矿，其中丁集煤矿作为田集电厂的配套煤矿，自2007年投运开始即实现完全煤电一体化。相比于传统火电大幅降低因煤价波动带来的经营风险，确保电厂燃料长期稳定供应的同时还可减少中间采购环节，保障较高且稳定的盈利能力。同时其余电厂均为坑口电厂，且所需煤炭原料均由集团保供，距离较近，可通过汽运或公司内部铁路运输到达上市公司电厂。值得注意的是，2021-2023 年公司度电毛利分别为0.001、0.022、0.035 元/千瓦时，在关停亏损电厂以及潘集电厂1 期注入完成后实现提升，但整体相较于同位于安徽的新集能源利辛板集坑口电厂1 期仍有差距。考虑到两电厂均位于淮南煤炭富集区域，煤炭开采成本一定程度较为相似，且同属超超临界机组，供电标准煤耗接近，后续在现货市场交易机制及容量电价政策加持下，叠加煤窝办电优势，潘集电厂1 期度电毛利有望向同为坑口电厂的利辛板集1 期靠拢，进而带动公司整体度电毛利向上提升。

集团资产注入尚未结束，后续火电增量可期：按照控股股东淮南矿业集团2016 年重组时所作出的公开市场承诺，其在建的潘集电厂2 期、谢桥电厂及后期煤电项目，在具备投产运营条件后也将注入上市公司。当前潘集2 期与谢桥电厂合计264 万千瓦机组均预期在2025 年下半年投产，投产后有望启动注入程序。此外，2023 年底安徽淮南洛能发电有限责任公司的控股股东由大唐安徽发电有限公司变更为淮河能源控股集团电力集团，洛河电厂目前在运机组254 万千瓦，洛河4 期2 台100 万千瓦超超临界燃煤发电机组在23 年底获得安徽省发改委核准。未来在避免同业竞争承诺下，集团内其他电力资产在远期仍不排除具备注入上市公司的可能性，预计带来煤电资产规模进一步增长空间。

积极回馈股东，后续分红潜力较大：公司发布未来三年(2024-2026 年)股东回报规划，要求最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。据年报，2023年公司合计拟派发现金红利4.62 亿元(含税)，占2023 年归母净利润的55%，按2024 年5 月21 日收盘价测算股息率为3.4%。展望未来，煤电一体稳健的经营模式有望带来稳定的现金流，叠加可控的资产开支和债务负担，公司未来分红潜力值得期待。

投资建议：给予“买入-A”投资评级。我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入274.7 亿元、277.6 亿元、282.9 亿元，增速分别为0.5%、1.1%、1.9%;分别实现净利润10.9 亿元、11.3 亿元、11.8 亿元，增速分别为29.7%、4.0%、4.1%。公司在煤电一体化运营上具备丰富经验，煤窝办电以及集团保供的模式有力保证了旗下电厂的盈利稳定性。短期来看，潘集电厂1 期正常投运叠加亏损电厂关停有望助力公司整体度电毛利向上提升;长期来看，在避免同业竞争承诺下，集团内电力资产在远期不排除注入上市公司的可能性，预计带来火电规模的再次扩张。给予公司2024 年15xPE，对应6 个月目标价为4.2 元。

风险提示：煤炭价格波动、资产注入进度不及预期、生产安全风险、环保风险、地质条件变化影响公司煤质风险、预测假设及模型误差超预期、分红比例不及预期、煤电利用小时数下降风险、煤电电价下降风险、管理层频繁变动风险。