中国神华(601088)：煤电业务运行稳健 高分红凸显长期投资价值

投资要点：

事件：公司近期发布2024 年一季报及2023 年报：2024 年Q1 公司实现营业收入876.47 亿元，同比+0.7%/环比-3.3%;实现归母净利润158.84 亿元，同比-14.7%/环比+39.0%;实现扣非归母净利润164.6 亿元，同比-11.2%/环比+9.3%。2023 年公司实现营业收入3,430.74 亿元，同比-0.4%;实现归母净利润596.94 亿元，同比-14.3%;实现扣非归母净利润628.68 亿元，同比-10.6%。

发挥资源禀赋优势，24 年Q1 煤炭产销实现增长1)量：2024 年煤矿生产安监形势趋严，在此背景下公司充分发挥自身资源禀赋优势，Q1 煤炭产销分别为8,130/11,710 万吨，同比+1.5%/+8.8%;其中年度长协/月度长协/现货/坑口销售占比分别为50%/31.3%/13.8%/4.9%，分别同比-7.5pct/+2.4pct/+6.1pct/-1pct。2)由于煤价运行偏弱，公司Q1 煤炭销售平均价格(不含税)为573 元/吨，同比下降7.7%。3)利：Q1 自产煤单位生产成本为190.6 元/吨，同比+12.5%;煤炭业务毛利率为28.9%，同比-4.8pct。

发电业务持续扩张，24 年Q1 发电量继续上涨1)量：2024 年Q1 发电量/售电量分别为553.5/521.6 亿千瓦时，同比分别+7.0%/+7.0%;Q1 发电装机总容量达44,801 兆瓦，Q1 新增装机容量167 兆瓦，其中光伏发电新增87 兆瓦;发电平均利用小时数为1,236 小时，同比-3.7%。2)平均售电价409 元/兆瓦时，同比-2.6%。3)利：发电业务平均售电成本364.8元/兆瓦时，同比-3.0%;毛利率为16.9%，同比+0.8pct。

一体化优势凸显，23 年煤炭业务保持稳健，发电业务盈利提升1)量：2023 年煤炭产/销量分别为3.2/4.5 亿吨，同比+3.5%/+7.7%;其中年度长协/月度长协/现货/坑口销售占比分别为57.5%/24.4%/13%/5.1%，分别同比+4.5pct/-7.6pct/+3.5pct/-0.4pct;发电量/售电量分别为2,122.6/1,997.5 亿千瓦时，同比+11.0%/+11.1%。2)煤炭销售平均价格(不含税)为584 元/吨，同比下降9.3%;平均售电价414 元/兆瓦时，同比-1%。3)煤炭业务毛利率为32.04%，同比-3.88pct;发电业务毛利率为16.91%，同比+2.6pct。

持续稳定进行回报投资者，高比例分红长期投资价值彰显公司持续高水平回报投资者，2023 年公司拟向全体股东每10 股派发现金股利22.6 元(含税)，共计派发现金红利449.03 亿元(含税)，占归母净利润的75.2%。2020-2022 年，公司分红率分别为91.88%、100.4%和72.77%，分红比例持续领先行业平均水平。

盈利预测与投资建议

由于公司一体化优势凸显，盈利表现稳健，煤炭业务实现低成本运营，发电业务持续扩张， 上调公司24-25 年、新增26 年归母净利预期分别为614.59/640.73/666.3 亿元，前值24-25 年归母净利为606.71/633.66 亿元，对应EPS 为3.09/3.22/3.35 元/股。考虑到公司一体化运营，拥有优越煤炭资源禀赋且煤炭业务具有低成本运营和规模优势;且公司运营稳健资金充裕抗风险能力强，持续稳定高比例分红彰显长期投资价值;叠加市值管理考核有望推动包含公司在内的“中特估”央企估值进一步提升。上调公司盈利预期的同时，考虑到公司估值正在重塑，上调公司至“买入”评级。

风险提示

(1)煤炭消费不及预期;(2)煤炭进口超预期;(3)市场电价不及预期。