国电南瑞(600406)：能源转型增动力 二次龙头再远航

多次重组打造龙头，引领能源电力生态

公司背靠国网，定位国网电科院研究成果产业化平台，经过多次资产重组与注入，已发展成为二次设备领域龙头、国内能源电力行业领军者。国内新能源+逆周期调节需求下电网投资有望稳健增长，我们认为与新型电力系统方向相符的特高压建设与配电网升级是两大重点方向;全球电网投资景气向上，发用两端变化带动电网形态革新。公司业务紧密契合电网转型方向，有望持续精准受益，同时新品与出海业务加速开拓有望带来利润增量，我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为1.00/1.15/1.30 元，可比公司2024 年一致性预期平均PE 为26 倍，考虑到公司长期积累打造技术优势，背靠国网二次设备龙头地位突出，我们给予公司2024 年29 倍PE，维持目标价29.00元及“买入”评级。

国网背景铸就高份额，技术优势成就高盈利

公司具有国网背景和技术优势，市场份额高，盈利能力强。从背景来看，公司是国网旗下唯一一家专注于数字化电网的子公司，母公司项目资源丰富，成就公司高市场份额，强者恒强;比如，公司在特高压直流阀、电网自动化、继电保护等具有传统优势的业务领域均位处行业龙头。从技术来看，公司重视研发，定位国网科研产业化平台，洞悉国网技术发展方向，持续处于国内电力二次设备行业技术先锋位置，高技术壁垒同时带来高盈利能力，公司净利率水平始终维持在15%左右，高于国内外可比公司均值。

受益特高压周期向上，IGBT 与出海带来弹性

我们认为公司未来的增长弹性主要来自于三个方面：1)24-25 年特高压产业有望迎来建设高峰，公司在核心设备直流换流阀及其控制保护系统市场地位显著，同时换流阀价值量占比更高的柔直方案渗透率有望提升，为公司该业务带来业绩弹性。2)IGBT 需求旺盛，国产化趋势明确，因技术壁垒较高或具有较高盈利。公司在IGBT 领域技术持续突破，多款产品达到量产条件，未来有望带来较高利润增量。3)随着海外电网投资景气度提升，叠加公司凭借强产品/技术实力加速海外市场开拓步伐，海外业务订单数额快速增长，我们认为海外业务收入高增趋势有望持续。

分红比例提升，维持买入评级

公司23 年分红比例提升至60.25%，且公司预计24 年仍将保持60%以上。

我们预测国电南瑞24-26 年归母净利润分别为80.27/92.14/104.18 亿元，我们给予公司24 年29 倍PE，维持目标价29.00 元及“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行和行业政策风险，竞争加剧风险，新业务开发不及预期风险，原材料价格上涨风险。