华能水电(600025)：无惧来水压力 业绩加速增长

事件描述

公司发布2023 年年报及2024 年一季报：2023 年公司实现营业收入234.61 亿元，同比减少0.51%;实现归母净利润76.38 亿元，同比增长5.58%。2024 年一季度公司实现营业收入44.20亿元，同比增长3.58%;实现归母净利润10.65 亿元，同比增长17.25%。

事件评论

来水偏枯电量承压，降本增效全年业绩稳健。2023 年，受来水持续偏枯影响，公司全年累计发电量达到1,070.62 亿千瓦时，同比减少4.04%，但较前三季度降幅再度收窄1.77个百分点。电价则由于云南省电力供需持续趋紧，公司2023 年综合结算电价达到0.2476元/千瓦时，同比增长2.96%。电价的增长有效缓解了因来水偏枯导致的电量压力，公司全年实现营业收入234.61 亿元，同比减少0.51%。公司全年毛利率为56.36%，并未因收入的降低以及规模的扩张而承压，主要原因系公司部分水电机组折旧到期，以及高毛利率的光伏业务占比提升影响，公司全年毛利润达到132.24 亿元，同比增长0.66%。此外，公司持续推进对高利率存量贷款进行置换，融资成本较去年同期下降60 个基点，得益于此公司财务费用进一步优化至27.30 亿元，同比减少14.14%。整体来看，在公司持续推进降本增效的影响下，公司2023 年实现归母净利润76.38 亿元，同比增长5.58%。

电价增长缓解电量压力，一季度业绩表现优异。2024 年一季度公司完成发电量162.26 亿千瓦时，同比减少7.17%，其中水电完成发电量151.25 亿千瓦时，同比减少11.90%。

公司发电量同比减少的主要原因是：1)云南省内新能源大规模投产，新能源发电量同比增加113.79 亿千瓦时，省内火电维持高位运行，火电发电量同比增加19.07 亿千瓦时，火电和新能源挤压水电发电空间;2)一季度澜沧江流域来水同比持平，小湾、糯扎渡两大水库承担电网系统调节任务，梯级蓄能未能完全释放，梯级蓄能同比增加44 亿千瓦时，叠加受托巴水电站蓄水的影响，公司水电发电量有所减少。虽然水电电量同比下滑，但新能源发电量实现快速增长，一季度风电完成发电量1.63 亿千瓦时，同比增长13.99%，光伏完成发电量9.38 亿千瓦时，同比增长458.33%。虽然电量有所承压，除云南省内电力供需形势紧张导致省内电价提升以外，高电价的四川水电电量以及枯水期高电价的留滇电量占比提升影响，一季度电价同比显著上涨，因此公司一季度实现营业收入44.20 亿元，同比增长3.58%。得益于水电及新能源成本的稳定性，公司毛利率同比提升1.74 个百分点至51.72%，且公司继续优化债务结构，一季度财务费用为6.82 亿元，同比减少5.80%。因此在收入及成本均持续修复的背景下，公司一季度实现归母净利润10.65 亿元，同比增长17.25%。

投资建议：根据最新财务数据，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026 年对应EPS分别为0.49 元、0.53 元和0.60 元，对应PE 分别为19.58 倍、18.03 倍和15.93 倍，维持“买入”评级。

风险提示

1、市场电价波动风险;

2、来水不及预期风险。