山煤国际(600546)：产量大降 维持24年产量目标不下滑

本报告导读：

河曲产能核减导致产销大幅下降，24 年产量目标3300 万吨;价格同比下行，判断二季度降幅收窄;23 年分红低于预期，可能出于24 年加大资源获取的考虑。

投资要点：

维持“增持”评级 。公司公布2024 年一季报，公司实现营业收入63.56亿元(-40.31%)，归母净利润5.83 亿元(-65.81%)，低于市场预期。我们维持公司24-26 年EPS 2.44、2.69、2.76 元，维持目标价21.96 元，维持“增持”评级。

产销大幅下降导致业绩低于预期，24 年产量目标3300 万吨。公司2024年一季度实现原煤产量751 万吨(-29.3%)，商品煤销量929.5 万吨(-25%)，其中自产煤销量546 万吨(-43.74%)。产销大幅度下滑来自于公司自产煤产量明显下降，核心在于公司23Q3 开始河曲矿产能核减从1600万吨/年下降至1000 万吨/年，以及山西省一季度治理“三超”高压政策影响区域内企业产量。公司24 年全年煤炭产量目标依然维持3300 万吨，目标计划除河曲外其他产量较2023 年持平。

价格同比下行，判断二季度降幅收窄。公司一季度自产煤销售均价为662元/吨(-136 元/吨)，吨成本为308 元/吨(+7 元/吨)，吨毛利为354 元/吨(-144 元/吨)。预计到5 月中下旬电煤需求恢复后，价格进入上涨通道，公司Q2 价格降幅有望明显收窄。

2023 年分红低于预期，可能出于2024 年加大资源获取的考虑。2023 年公司公告每股派发红利0.65 元，分红率为30%，略低于市场预期。我们判断公司24 年将考虑加大资源接续新增，而当前煤矿较高的市价使得公司倾向留存利润加大。判断公司24 年会按照分红规划提升分红率至60%。

风险提示：宏观经济不及预期;煤价超预期下跌。