天合光能(688599)：出货量持续增长 一体化产能布局持续推进

事件：天合光能发布2023 年三季度报告。2023 前三季度公司实现营收811.19 亿元，同比增长39.38%;归母净利润50.77 亿元，同比增长111.34%;基本每股收益2.34 元，同比增长107.08%。其中，23Q3 公司实现营收317.36 亿元，同比上涨41.25%，环比上涨13.08%;毛利率16.79%，同比上涨3.43pct，环比上涨0.56pct;归母净利润15.37 亿元，同比上涨35.67%，环比下降13.26%;基本每股收益0.71 元，同比上涨33.96%，环比下降13.41%。公司Q3营收亮眼，主要系光伏组件、支架、分布式系统及储能产品出货量显著增长。毛利率的上升主要系N 型硅片产能的逐步释放，公司组件综合成本进一步下降，以及储能产品综合成本的持续下降。

出货持续增长，硅片自供比例提升。组件业务方面，2023 前三季度公司组件出货量为45-46GW，同比增长68%，其中Q3 出货量为18-19GW，单瓦净利润0.11 元，预计全年出货65-70GW。分布式系统方面，2023 前三季度出货约7GW，其中Q3 出货量不到2.5GW，单瓦净利润约0.18 元。支架业务方面，2023 前三季度出货5.6GW，其中Q3 出货量为2.3GW。

不断完善产能一体化，TOPCon 放量在即。公司淮安基地二期10GW N 型项目于2023 年10 月全面投产，淮安基地三期10GW 项目也将陆续投产。公司预计2023 年第硅片、电池片、组件产能分别可达50GW、75GW、95GW， 其中TOPCon 电池产能可达40GW。公司也不断拓展海外布局，在东南亚建成6.5GW 一体化产能，以及在美国建成5GW 组件产能。2023 年10 月，公司与ADPorts、江苏海投签署合作备忘录，规划产能5 万吨硅料、30GW 硅片及5GW 电池组件。

估值预测和投资建议：基于公司业绩表现，我们维持2023-2025 盈利预测不变。我们预计公司2023-2025 年归母净利润为68.06/86.33/102.67 亿元;摊薄后每股收益为3.13/3.97/4.72 元;对应PE 分别为9.54 倍、7.52 倍、6.32 倍。考虑资产减值损失、产业链价格下行以及可比公司估值，我们下调公司PE 至14 倍(原16倍)，对应目标价43.82 元，维持“优于大市”评级。

风险：产能投产进展不及预期;行业竞争格局加剧;原材料价格高于预期