山西焦煤(000983)：焦煤龙头受益于2024焦煤价格韧性

2024 年炼焦煤价格或维持韧性，上调2024 年盈利和评级至买入

1H23 受蒙古和俄罗斯炼焦煤增量冲击，国内焦煤价格出现显著下跌。但下半年起受到铁水产量持续高位、焦煤进口冲击边际大幅减弱、海外炼焦煤需求强劲以及山西煤矿安全事故供给扰动的支撑，炼焦煤价格大幅反弹且澳洲主焦煤价格维持强于国内主焦煤价格约100-300 元/吨。我们预计2024 年山西主焦煤价格将维持在2,200 元/吨的高位，主因全球钢铁需求在新兴市场的带动下维持小幅增长(世界钢铁协会预计2024 年全球钢铁产量同比增长1.9%)。我们提升山西焦煤2024 年利润9.0%至86.2 亿元，上调评级至“买入”且提升目标价至13.3 元，基于8.8x 2024 年EPS，比2019 年以来的平均P/E 高20%以反映炼焦煤价格2024 年的韧性以及相较动力煤比价和价差的潜在走扩趋势。我们预计2023-25 年EPS 为1.39/1.52/1.49 元。

2024 炼焦煤尤其骨架主焦煤价格对动力煤价格比价或走扩

我们预计2024 年炼焦煤尤其是骨架主焦煤和动力煤的比价将走扩，骨架主焦煤的功能属性将更为突出。与动力煤2024 年需求端更容易受到可再生能源挤压不同，炼焦煤尤其是骨架主焦煤主要是跟钢铁需求相关，电炉以及低碳冶金对于目前高炉炼铁的挤压相对有限，且印度东南亚地区的钢铁需求快速增长将抵消潜在的中国钢铁需求疲弱。同时，炼焦煤从供应端相比动力煤也更为坚挺，新增产能非常有限且存量产能地质条件复杂开采难度大且扩产不易。我们预计2024 年山西主焦煤和北港5,500 卡动力煤比价和价差从2018 年以来的均值2.34x 和1,100 元/吨走扩至2.75x 和1,400 元/吨。

最大的炼焦煤上市公司且整合集团资产外延扩张可期

公司及集团拥有中国数量最多及质量最好的炼焦煤资源，公司年产约1,150万吨的焦精煤和肥精煤的骨架主焦煤，同时生产约720 万吨的配焦煤产品。

公司的强粘焦煤和肥煤具有低灰、低硫、低磷、粘结性强、结焦性好等特性，是大型焦炉以及大型高炉不可或缺的骨架原料及炉料。2022 年公司原煤产量占集团的24.1%，核定产能为4,890 万吨，占集团产能29.7%。公司于2020 年和2022 年收购两批核定产能共计1,630 万吨的集团优质资产，并且承诺会根据集团资产条件是否达标进行持续的收购，据公司公告预计2024/25/26/27 年会有2/2/13/15 座煤矿达到收购标准，公司整合集团资产外延扩张可期。

风险提示：全球钢铁需求低于预期且炼焦煤供给超预期。