协鑫能科(002015)点评报告：传统主业拐点出现 布局算力租赁打造新增长极

投资要点

核心逻辑

电力+算力双布局：公司是清洁能源运营引导者，传统发电业务拐点到来，成本下降叠加电价上涨带动盈利超预期;AI 算力中心落地叠加算力供需紧张驱动算力业务盈利超预期，同时有望带来估值提升。

超预期逻辑

(一)算力租赁业务：算力中心落地速度超预期，算力供需紧张驱动盈利超预期

1、市场预期：公司跨界布局算力租赁市场，在美国限制高端AI 芯片背景下，公司缺乏算力芯片和客户资源，建设规划难以落地。

2、我们预测：公司在能源领域深耕多年，在需求端通过长期的客户关系，结合苏州当地生物医药、自动驾驶等特色产业以及协鑫集团自身的产业优势，为国产大模型开发公司和AIGC、AI for Science、机器人、自动驾驶等方向应用开发公司提供AI 算力服务。公司提前布局优质算力芯片资源，规划24 年底全球能源算力建设总规模达10000P，算力中心投建确定性和速度有望超预期。

3、驱动因素：

1)提前布局算力芯片，算力中心投建速度有望超预期：2023 年8 月27 日，公司苏州相城智算项目正式建成投运，同时在上海、苏州、南京、深圳等多个城市加速布局智算中心，预期2024 年底全球能源算力建设总规模达10000P。2023 年10月18 日，公司与上海信弘签订总价款9.25 亿元的算力设备采购合同，双方将根据约定履行合同义务;此外公司已跟诸多国产服务器芯片厂商建立合作关系，根据业务需要以各种形式布局国产服务器端计算和推理芯片产业链，公司算力中心投建的确定性和速度有望超预期。

2)算力供需紧张，算力盈利有望超预期：随着大模型、人工智能快速发展，算力需求大爆发。在美国限制高端AI 芯片背景下，算力稀缺性凸显，算力租赁价格持续上涨，盈利能力持续扩张。公司在峰谷价差较大的区域进行储能布局，通过储能+算力的业态，有效降低智算中心运营电力成本，公司算力租赁业务盈利有望超预期。

3)算力租赁业务客户进展有望超预期：算力租赁行业仍处于发展初期，未来随着大模型的逐步落地、传统制造业转型，应用场景会越来越广阔。经中国信息通信研究院测算，2022 年全球计算设备算力总规模达到 906 EFlops，增速达到47%，预计未来 五年全球算力规模将以超过 50%的速度增长，到 2025 年全球计算设 备算力总规模将超过 3 ZFlops，至 2030 年将超过 20 ZFlops。公司结合苏州当地生物医药、自动驾驶等特色产业以及协鑫集团产业优势，为相关客户提供算力服务。协鑫智算算力出租平台已接入苏州市公共算力服务平台，向各类算力需求主体提供算力服务，公司算力租赁业务客户进展有望超预期。

4、检验指标：算力中心投建进度，算力租赁价格，算力客户订单。

5、催化剂：算力芯片交付，算力中心投建进度提前，算力订单落地。

(二)清洁能源业务：燃料成本下降+节能改造优化赋能带动盈利超预期1、市场预期：受国际通胀加剧等外部环境影响，燃机企业电价无法消化燃料价格上涨的所有成本，盈利能力持续承压。22 年电力业务毛利率15.09%，同比下降9.26%。

2、我们预测：原材料价格回落叠加节能改造，发电业务盈利改善有望超预期，23 年上半年电力业务毛利率修复至20.80%，同比提升3.75%。

3、驱动因素：

主业热电联产利润修复超预期：随着国内煤炭产能的释放、进口煤的增加以及长协煤炭的管控履约兑现，煤炭市场价格高位回落，煤电运营商成本端的压力大幅缓解，煤电企业、热电企业经营情况边际向好，实现业绩持续改善。天然气市场方面，上半年国内LNG 市场整体呈现持续下行的趋势，年初自高位跌落后基本呈现不断下滑走势，价格下跌至近两年低位水平。燃料成本高位回落，公司通过节能技术改造、优化运行方式等举措，充分释放盈利产能，最大化热电联产机组运营效益，燃料成本下降+节能改造运行优化带动盈利超预期。

4、检验指标：煤炭价格，LNG 价格，毛利率。

5、催化剂：燃料价格趋于稳定，上网电价提升，毛利率环比提升。

(三)数字能源业务：换电业务转型数字能源，光储充算一体化持续赋能1、市场预期：“储充换”布局缺乏技术基础，难以抢占市场。

2、我们预测：公司长期耕耘电力行业，在全国多区域资源优势明显，通过技术升级，“储充换”一体化布局提速。

3、驱动因素：

1)以“光储充换售”一体化，赋能“固定+移动”新型电力系统服务商业务。

公司升级原有移动充换电业务，以“光储充换售”一体化赋能“固定+移动”新型电力系统服务商业务。

2)创新打造以“光储充换售”一体化，赋能多元化场景的灵活解决方案服务商。公司秉持以储为核、车电协同、交通能源与数字能源协同的理念，依托在绿电、储能、算力、补能与能量管理等领域的优势，创新打造以光储充换售一体化赋能多元化场景的灵活解决方案服务商。在液冷超级快充方面，公司与合作伙伴共同开发光储充一体化场景，通过高效接入光伏和储能模块，实现储充一体。在移动储能领域，实现多站协同、多能互补、智能消峰匹配、充换智能匹配，实现多车型电池共享及兼容、电池包追溯、电池信息实时监控。

4、检验指标：光储充算落地数量，储能电站落地数量。

5、催化剂：“充换”一体电站布局进度超预期，储能电站落地超预期。

盈利预测与估值

下调盈利预测，维持“买入”评级。公司是清洁能源运营引导者，AI 算力租赁业务落地和“储充换”一体化布局进度超预期带动业绩高增。由于原材料价格高位回落需要时间，我们下调23-24 年盈利预测，预计23-24 年归母净利润为12.92、19.73 亿元(23-24 年下调前分别为15.01、24.38 亿元)，新增25 年归母净利润预测为25.71 亿元，对应23-25 年EPS 为0.80、1.22、1.58 元/股，当前股价对应的PE 分别为17、11、8 倍。我们选取从事能源运营业务的节能风电、建投能源和从事算力相关业务的恒润股份、浪潮信息作为可比公司，24 年同行业平均PE 为20 倍(wind 一致预期)。我们给予公司2024 年PE 估值20 倍，对应市值388 亿元，目标价23.92 元，对应当前市值有81.90%的上涨空间。维持“买入”评级。

风险提示

算力芯片交付不及预期，AI 算力中心建设进度不及预期。