双良节能(600481)：设备龙头启航 光伏+制氢打开新空间

老牌设备龙头，新能源业务多点开花，首次覆盖给予“增持”评级

公司节能节水业务起家，2015 年开始逐步切入新能源赛道，目前已成为多晶硅还原炉龙头企业，还原炉领域市占率全国第一。2021 年公司入局硅片业务，硅片业务已实现迅速崛起，且海外石英砂保供情况良好，盈利能力、产能规模均快速提升。此外，公司切入电解制氢领域，电解槽业务有望创造后续新增长空间。我们预计公司23-25 年归母净利润分别为20.15/29.93/36.05 亿元，对应EPS 为1.08/1.60/1.93 元，可比公司23 年Wind 一致预期PE 均值为9.34 倍，考虑到公司硅片和氢能业务具备较强成长性，我们给予公司23 年11 倍PE，对应目标价为11.88 元，首次覆盖给予“增持”评级。

传统主业稳固，火电重启催化节能节水需求向上，还原炉受益于硅料扩产公司是节水节电设备业务龙头，在溴冷机、换热器、空冷器等板块均享有较高市占率，22H2 国内火电项目重启，公司节能节水装备伴随大规模火电重启，空冷塔订单有望实现高增。还原炉方面，公司为国内还原炉龙头企业，还原炉市占率连续7 年保持国内第一，龙头地位稳固。近年下游硅料企业规划了较大幅度扩产，带动公司还原炉业务订单高增。

设备提供商转型主材制造商，硅片业务快速放量，第二成长曲线清晰公司硅片业务快速放量，目前公司包头一期二期合计40GW 拉晶已投产，包头三期50GW 预计明年Q2 部分投产，产能规模跻身行业第一梯队。海外高纯石英砂短缺，缺砂硅片企业将面临成本和开工的双重劣势，公司提前锁定海外石英砂源供给，有效保障硅片环节成本优势和出货优势，叠加公司硅片产能采用先进设备等后发优势，公司硅片业务在成本端已逐步显出优势，我们测算公司23Q1 硅片单瓦盈利0.08 元/W(仅拉棒)，盈利能力达到行业领先水平。

依托传统设备业务优势，电解水制氢布局领先，第三成长曲线渐显电解槽市场需求增长快速，根据势银统计，2021 年中国电解槽出货量355MW;2022 年中国电解出货量为800MW，同比增长125%。我们预计未来电解槽仍将保持高增长态势，根据国际氢能网统计，23 上半年国内电解槽招标量至少980MW，已经超过去年总和，电解槽高增长态势明确。公司依托设备业务制造优势，提前卡位电解槽优质赛道，22 年9 月公司首套电解制氢系统便已下线，目前公司年产300 台电解槽产线已于今年上半年投产，有望成为公司第三成长曲线。

风险提示：硅料价格波动风险，硅片行业竞争加剧风险，多晶硅产能落地不及预期风险。