华电国际(600027)：深度火电价值重塑 绿电收益可期

公司火电业务受益于成本改善和容量电价等多元交易形式有望重塑价值，绿电投资收益可进一步缓冲主业波动，增厚业绩。首次覆盖给予“增持”投资评级。

华电集团旗下核心平台，发电资产全国布局。华电国际是华电集团的常规能源发电业务的整合平台，被华电集团接管以来已累计完成五次优质发电资产注入，相关资产合计规模超1 万兆瓦。公司发电资产遍布全国12 个省份，控股装机容量5475.42 万千瓦，其中燃煤发电装机约占80%，燃气和水力发电等清洁能源发电装机约占20%。公司主营业务稳健发展，营收5 年间复合增速6.3%，2022 年实现营收1070.59 亿元，实现归母净利扭亏为盈(1 亿元)。

煤价下行修复火电利润，容量电价等政策预期有望增加火电盈利稳定性。成本端，2023 年以来煤价中枢持续下移，发电机组用煤成本有望继续优化，公司2023 年基本实现长协煤炭全覆盖，合同兑现率大有改观。收益端，火电上网电价浮动范围有序扩大，公司主要售电省份电价接近顶格上浮，公司2022年火电上网电价同比上涨22.1%，进一步增厚全年火电业绩;火电交易形式将趋于更加灵活多元，电力辅助服务、容量电价等政策预期有望增强火电盈利的稳定性。公司在技术改造方面持续投入，有望在新型电力系统推广落地过程中受益，实现火电价值的重塑。

参股华电新能，分享绿电成长机会。风电和光伏度电成本下降、消纳也在逐步改善，目前仍有较大成长空间;绿电项目总体由电价补贴政策引导转向供需及市场主导，新能源补贴也随着核查结果披露后陆续下发，新能源运营商现金流状况预计将有所改善。华电新能作为整合华电集团新能源开发业务的唯一平台，有望承载集团“十四五”全部风光装机目标，预计未来三年新增装机6200 万千瓦，对应装机量年均复合增速为40%。华电国际持有华电新能31.03%的股份，分享优质风光装机高增长带来的投资收益增厚，在缓冲主营业务波动的同时，进一步释放公司业绩增长弹性。

盈利预测和估值： 我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为58.23/70.76/78.88 亿元，同比增速为5734.0%/21.5%/11.5%，当前股价对应PE 分别为9.4x/7.8x/7.0x，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：长协煤履约率不及预期、上网电价下调、煤炭价格上涨、投资收益波动风险等。