华能水电(600025)：8月份水电发电量由降转增 收购华能集团资产增加发展新动力

公司公布2023 年半年报。2023 年上半年，公司实现营业总收入93.27 亿元，同比减少16.20%;实现归母净利润31.54 亿元，同比减少17.93%;扣非后的归母净利润31.73 亿元，同比减少19.13%;经营活动产生的现金流量净额61.89 亿元，同比减少24.05%;基本每股收益0.18 元，同比减少14.29%。

9 月7 日公司公告，拟以非公开协议转让方式收购控股股东华能集团、及华能国际合计持有的华能四川公司100%的股权，交易价款总金额为85.79 亿元。

投资要点：

2023 年上半年业绩下滑源于来水偏枯。公司是华能集团旗下的大型水电企业，主要从事澜沧江流域及周边地区水电资源的开发与运营，并积极开展太阳能光伏、风电等可再生能源建设运营。截至2023年上半年末，公司累计装机2433.28 万千瓦，在云南省装机规模第一，其中水电2294.88 万千瓦，新能源138.4 万千瓦。由于2022年汛期来水不足，2023 年初公司水电梯级蓄能同比减少61.37 亿千瓦时，及2023 年上半年澜沧江流域来水同比偏枯约2.5 成(其中乌弄龙、小湾、糯扎渡断面来水分别同比偏枯22.5%、25.4%和28.4%)，公司2023 年上半年完成发电量370.95 亿千瓦时，同比减少25.44%，上网电量368.09 亿千瓦时，同比减少25.48%。发电量及上网电量的减少导致公司营业总收入及利润的同比下滑。

大型水电站具有区域垄断及资源稀缺性，8 月份我国水电发电量同比增速由降转增。通常在特定的地理区域内建设，并且拥有大量的电力生产能力，大型水电站的经营模式决定了其具有区域垄断的优势。在我国金沙江、长江上游、澜沧江干流等十三大水电基地正在开发和将开发的水电站中，装机500 万千瓦以上水电站增量近乎为零，优质大型水电站具有较强稀缺性。水电是在我国电力供应中占据重要地位的清洁能源，我国水电已连续18 年位居全球装机首位。

截至2023 年8 月底，我国水电装机容量4.19 亿千瓦，同比增长3.9%。从我国水电发电量同比增速看，2023 年上半年由于来水偏枯下降22.9%，7 月份下降17.5%，而8 月份增长18.5%。

公司盈利能力稳健向好，管理水平持续提升。公司水电业务盈利能力强，毛利率和净利率维持上升2趋02势3，年上半年分别达到58.14%、36.06%。公司加强成本管理，2023 年上半年营业成本同比减少12.85%，一是受发电量减少影响，本期水费、检修费用等　　发电成本同比减少;二是部分电站机组设备折旧年限到期影响，折旧费用同比减少;三是本期其他管理性成本同比减少。2023 年上半年，公司期间费用率为15.77%，同比下降3.72%。其中财务费用率为13.25%，同比下降4.85%，是因为本期带息负债融资成本率较2022 年同期降低，2023 年6 月底，综合融资利率降至3.24%，本期财务费用同比下降20.27%;销售费用率为0.18%，同比增加31.91%，是以为于本期电力交易服务费同比有所增加;管理费用率为0.18%，同比略有增加。

注入华能集团优质资产，装机水平得到提升。华能四川公司是华能集团子公司，主要从事四川地区的水电开发建设和生产运营，截至2023 年3 月31 日，华能四川公司投产水电装机规模265.1 万千瓦，在建水电项目111.6 万千瓦。华能四川公司资产注入后，公司累计投产装机达2698.38 万千瓦。2022 年度，华能四川公司净资产收益率为10.89%，高于公司净资产收益率10.59%。

以“双碳”目标为指引，全面铺开新能源开发。公司全速推进澜沧江流域“双千万千瓦”清洁能源基地规划建设，积极开展“风光水储一体化”可持续发展;创新深化“光伏+农业、牧业”等开发模式，漫湾水光互补示范项目初步建成，苗尾、小湾等水光互补项目加快建设。公司债务融资成本低、空间大，且经营性净现金流充沛，有利于保障项目建设顺利推进。公司“469”中长期发展战略目标：

到2025/2030/2035 年，清洁能源装机分别达到4000/6000/9000万千瓦。

投资建议：考虑到对华能四川公司的股权收购，预计公司2023、2024 年、2025 年归属于上市公司股东的净利润分别为73.25 亿元、82.68 亿元和96.25 亿元，对应每股收益为0.41、0.46 和0.53 元/股，按照9 月19 日7.49 元/股收盘价计算，对应PE 分别为18.41、16.31 和14.01 倍，公司目前估值水平处于合理区间。公司水电业务稳健经营，考虑到公司的区域龙头地位及行业增长潜力，首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。

风险提示：来水不及预期;供电区域和客户单一风险;电力需求不及预期;电价下滑风险;项目进展不及预期;政策推进不及预期;系统风险。