三峡水利(600116)：以配售电为支点 加速向一流综合能源平台转型

地方配售电平台为支点，综合能源转型空间广阔。2020 年，公司实施重大资产重组，收购重庆长电联合能源和重庆两江长兴电力100%股权，完成了重庆区域地方配售电企业的整合。公司是三峡集团旗下以配售电为主业的唯一上市平台，控股股东为长江电力。长江电力及其一致行动人于2019 年3 月成为公司控股股东，持股比例由2020 年末的11.79%提升至2023 年3 月的13.73%。营收方面，2020 年公司完成资产重组后，营业收入达到52.56 亿元，同比增长302.2%。归母净利润方面，2020 年公司实现归母净利润6.2 亿元，同比增长约2.2 倍。营收结构上看，售电业务是公司最主要的业绩贡献来源。2020 年以前，售电业务收入占比一直维持在70%以上。2022 年售电收入虽占比降至 60%，但仍占据主导地位。

实现重庆地方电网四网融合，配售电稀缺资产打造核心竞争力。原三峡水利为发供电一体的地方电力企业，供电区域覆盖重庆市万州区面积的80%。2020 年公司重大资产重组完成，将三峡水利、长兴电力、聚龙电力以及乌江实业四张重庆区域网整合到一起，供电区域进一步扩大，服务大工业用户近400 家，2020 年售电量首次突破100 亿千瓦时。截至2022 年末，公司发电装机规模合计74.62 万千瓦，自发电量20.29 亿千瓦时。此外，公司也在积极拓建自有电源，目前在建的有万州490 兆瓦燃气机组和黔江100 兆瓦风力发电机组。公司外购电量比例由2017 年最低的52.2%逐步提升至2022 年的87.2%。重庆市用电需求稳步增长，工商业用户占比较大，我们认为公司的售电量规模有望受益于重庆市整体经济以及工商业的快速发展而持续提升。由于在成本端自发水电相较于外购电具有显著的优势，导致自发水电的毛利率远高于外购电的毛利率。2022 年自发水电毛利率达到61.4%，外购电的毛利率下降至12.1%左右。

综合能源转型，打造第二增长曲线。公司作为三峡集团及长江电力下属的综合能源业务投资运营上市平台，具有城市、区域绿色低碳能源规划设计、投资运营的丰富经验。公司综合能源业务的主要平台包括两江综合能源公司、天泰能源以及三峡绿动能源有限公司。三峡水利围绕“城市”“园区”“用户”三个层级，充分发挥自身配售电的优势，打造多样化的的综合能源服务，包括综合能源管家、分布式光伏、换电重卡、热电联产项目以及储能电站等，2022 年贡献营收7.03 亿元，同比+16551.4%，有望成为公司业绩新的增长点。

盈利预测与估值：看好公司配售电业务的稳健增长和综合能源业务的增长潜力，我们预计公司2023-2025 年实现归母净利润9.19/11.67/15.27 亿元，对应PE 19.3/15.2/11.6 倍，给予公司2024 年20 倍PE，目标价12.21元，给予“买入”评级。

风险提示：电价下行、重庆地区用电需求增速不及预期、来水不及预期导致自发电量减少、综合能源业务拓展进度不及预期、相关测算具有一定的主观性等。