晶科能源(688223)首次覆盖深度报告：乘风破浪立潮头 扬帆起航正当时

公司TOPCon 大规模上量带来盈利弹性，一体化程度提升稳固龙头地位。

未来全球光伏装机需求高速增长，公司在产品技术、品牌渠道和供应链管理方面的优势均不断加强，有望迎来业绩的持续稳定提升。

N 型TOPCon 引领者，率先规模量产带来量利弹性。公司TOPCon 电池转化效率已达25%以上，良率与PERC 基本一致，并于22 年底实现N 型与P 型一体化成本持平。2022 年公司N 型组件出货约10GW，N 型市占率约25.0%;预计2023 年出货达到60-70GW，N 型出货N 型出货占比60%+，达到40GW 以上，N 型市占率提升至36.0%以上。

全球化布局深入，以渠道品牌优势增厚业绩。直销市场，公司市场开拓能力强，公司2021 年美国组件销售市占率第一(约14%)，印度组件销售市占率第二(20.5%)。分销市场，公司经销商、安装商覆盖国家数分别为63、95 个，处于行业领先水平，并在澳洲(2022 年知名度第一)、巴西(2021 年知名度第二)、欧洲地区具有极高品牌认可度。

深入产能一体化布局，助力成本管控。公司A 股上市后，加速一体化产能扩张，预计2022 年底硅片、电池、组件产能分别达65、55、70GW，硅片配比和电池配比将分别提升至93%和79%左右。公司23 年底硅片、电池、组件产能有望达75/75/90GW。

投资建议：我们预计公司22-24 年实现归母净利润29.48/63.10/82.07 亿元，同比+158.2%/+114.1%/+30.1%，EPS 分别为0.29/0.63/0.82 元。参考可比公司2023 年平均15.39 倍PE 估值水平，考虑到晶科能源22-24 年归母净利润CAGR 达98.04%，增速远超同业，给予其23 年30 倍PE 的目标估值，对应目标价为18.75 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：行业政策变动风险、技术进步带来的风险、原材料价格波动风险、境外经营风险风险。