大唐发电(601991)：风光水火多能互补 困境反转当逢其时

核心观点：

十三五起专注电力主业发展，困境反转当逢其时。公司是大唐集团旗下最大电力上市平台，2022 年末控股装机71GW，其中火电、水电、风电、光伏分别为53.6、9.2、5.4、2.8GW;全年完成上网电量2469亿千瓦时。2022 年受燃煤价格高企影响，归母净利润Q1/Q2/Q3/Q4分别为-4/+18/-6/-12 亿元，全年亏损4.1 亿元。回顾过去，公司十二五聚焦煤化工领域，但受经营不善、连续多年亏损影响，于2016 年彻底剥离并聚焦电力主业，在此期间公司亦对存量资产进行优化，2013~2022 年计提资产减值及出售资产确认损失合计178 亿元，当前有望轻装上阵，伴随煤价回落、困境反转可期。

近年煤价高企压制业绩，风光利润占比有望快速提升。公司火、水、风光毛利润2021 年分别为-76.4、43.2、29.4 亿元，2022 年分别为10.5、38.5、38.7 亿元;2022 年宁德核电、塔山煤矿分别贡献投资收益10.8、12.2 亿元。预期未来火电有望迎来综合用煤成本下降、火电由亏转盈;水电来水恢复修复业绩;组件、风机等造价下行加快绿电装机落地;参股44%宁德核电投资收益稳定，2027 年装机有望提高50%增厚业绩。

凭借风光水火多能互补，绿电开发有望加速。公司火电多集中于北方地区，统计已获取大基地4.35GW(其中托克托2GW 风光直送京津唐电网)。公司绿电规划广阔，十四五期间拟新增风光30GW，测算未来三年绿电装机增速达64%;公司有望凭借火电及火储优势获批更多绿电项目，正常情境下年均现金流约250 亿元、有力支撑项目建设。

盈利预测与投资建议。预计公司2023~2025 年归母净利润分别为37.2/55.7/68.8 亿元，最新收盘价对应PE 分别为15.7/10.5/8.5 倍。公司是国内电力龙头，秉风光水火互补优势，底部翻转可期。参考同业估值水平，给予公司2024 年15 倍PE 估值，对应4.51 元/股合理价值，对应H 股2.11 港币/股合理价值，首次覆盖给予A/H 股“买入”评级。

风险提示。煤价持续上行;新能源项目建设、利用小时不及预期等。