晶澳科技(002459)：4Q22业绩超预期 看好下半年N型发力

4Q22 业绩高于我们预期

公司公布2022 年业绩：实现收入729.89 亿元，同比+77%，归母净利润55.33 亿元，同比+171%，落在此前指引上限。4Q22 实现收入236.66 亿元，同比+56%，环比+13%;归母净利润22.43 亿元，同比+209%，环比+41%。业绩略超我们和市场预期，我们认为主要由于单价提升叠加运费下降所致。

我们测算4Q22 出货(含自用)12.65GW，同比+59%，环比+11%;对应单瓦盈利约0.18 元/瓦，环比+4 分/瓦。其中，我们估算4Q22 公司组件不含税售价或环比增长近6 分/瓦(或部分受益于高价美国市场出货占比提升~3ppt，而美国区售价较其他区域高出~10 美分/瓦);单位成本环比下降~3分/瓦(其中运费环比下降约6 分/瓦)，售价上升多于成本上升带动盈利能力提升，4Q22 综合毛利率环比提升3.8ppt 至17.6%。

发展趋势

全球化布局，有望受益于光伏市场多点开花。根据公司展望，预计今年全球光伏装机在370-400GW(DC)之间，同增34%-45%，且考虑到海上库存等因素，或还有20%左右的弹性空间，分市场来看：根据当前组件通关进展，公司预计美国光伏需求有望修复至30GW-40GW 左右，公司前瞻性布局美国市场，在美国建立2GW 组件产能将于今年年底投产，我们认为有望充分受益于美国市场的高需求弹性和高盈利;欧洲有望维持在80+GW 需求;新兴市场来看，印度有望恢复至13GW，巴西预计10-15GW。

N 型产品逐渐放量，盈利能力有望稳中有升。公司依托自身技术优势，推出新一代N 型高效组件DeepBlue 4.0 X，相比于主流p 型组件， BOS 成本可降低约2.1%，LCOE 成本可降低约4.6%。公司N 型产能布局持续推进，根据公司规划，2023 年末公司N 型电池产能将达到近40GW，电池总产能72GW，N 型电池产能占比超50%。当前公司TOPCon 产品售价相较于PERC 有约1.5 美分/瓦的溢价，且成本已和PERC 打平，我们认为在公司TOPCon 技术的布局下，有望享受新技术带来的超额利润。

盈利预测与估值

由于组件销售单价提升以及运费下降超预期，我们上调2023/2024 年净利润18%/17%至95/111 亿元，当前股价对应2023/2024 年14/12 倍市盈率，维持跑赢行业评级。考虑行业估值中枢回落，我们维持目标价78.15元，对应2023/2024 年23/19 倍市盈率，较当前股价有37%上行空间。

风险

光伏装机不及预期，新技术产能释放不及预期。