通威股份(600438)：光伏硅料电池双龙头 快速推进一体化组件布局

“光伏+农业”双主业，光伏硅料和电池片收入占比合计62.5%。公司成立之初主营水产饲料、畜禽饲料等农业业务，2016 年通过资产重组将光伏硅料、电池片电站业务注入上市公司，形成“光伏+农业”的双主业布局。此后光伏业务占比持续提升，2021 年光伏硅料/电池组件/农业三个主要业务的营收占比分别为26.8%/35.7%/35.2%，毛利率分别为66.7%/8.8%/9.5%。

2019 年逆势扩张产能，成为光伏硅料龙头。公司在2019 年行业低谷期开始进行硅料产能的扩张，2020 年产量成为全球第一，2021 年公司硅料产量全球份额17%，2022 年有望进一步提升。我们预计公司22-24 年底硅料产能分别为23/35/75 万吨，产量25/33/55 万吨，产能快速增长将继续强化硅料业务的规模优势。公司成本管控能力卓越，硅料产品盈利性持续领先。

光伏电池片出货量多年位居第一，2023 年N 型产能加速投放。公司是光伏电池片龙头企业，2020/2021 年电池片产量全球份额分别为13.1%和14.7%，产能利用率和毛利率始终处于行业领先水平。我们预计公司22-24 年底电池片产能分别为70/100/120GW，产量48/70/89GW，2023 年及以后新增产能均为N 型。目前公司已有N 型TOPCon 量产产能8.5GW，且拥有N 型异质结中试线。

快速切入下游组件环节，转型一体化组件商。公司2022 下半年开始正式切入组件环节，进行垂直一体化布局。我们预计公司22-24 年底组件产能为14/80/110GW，产量8/33/62GW。凭借自身在光伏行业的知名度，硅料电池环节的领先地位，以及充裕的在手资金，公司有望快速打开国内集中式组件市场，并逐步向海外市场延伸布局。

光伏行业高景气，N 型技术变革带来企业发展机遇。随着硅料放量降价，行业供给侧瓶颈解除，光伏行业将继续实现高增长。我们预计2023-2025 年全球光伏新增装机分别为335/438/547GW，同比增速45.7%/30.7%/24.9%。2023年光伏行业N 型电池技术变革加速，具备前期技术研发积累和丰富资金储备的企业有望迎来更好的发展机遇。

盈利预测与估值： 我们预计公司2022-2024 年归母净利润264.8/177.6/201.3 亿元(同比增速223%/-33%/13%)，对应当前股价动态PE 为6.7/9.9/8.8 倍。通过多角度估值，预计公司合理估值44.0-47.3 元，相对3 月14 日股价有12%-21%溢价空间，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：光伏行业竞争加剧导致产品价格和毛利的风险;产能落地进度不及预期的风险;组件业务拓展不及预期的风险。