晶科能源(688223)：TOPCON技术引领者 一体化龙头扬帆起航

投资要点

深耕光伏十六载，铸就全球光伏组件龙头地位公司是全球光伏组件一体化龙头，2018-2021 年，公司归母净利润从2.74 亿元增长至11.41亿元，三年CAGR 为60.96%。2022 年，受益于下游需求爆发以及成本改善，公司预计实现归母净利润29.47 亿元，同比大增158.21%。

一体化企业稳坐组件龙头，N 型TOPCon 加速放量组件环节第一梯队格局稳定，2019-2022 年全球CR5 分别43%、55%、63%、61%，集中度呈现持续上升趋势。组件龙头相比二三线企业规模优势显著、成本控制能力更强，且在品牌渠道、技术布局、国际化布局等方面具备领先优势。2022年以来N型技术加速迭代，TOPCon 经济性逐步验证。成本端，根据测算，预计2022 年末TOPCon 组件一体化成本较P 型仅高0.02 元/W;价格端，受益于BOS 成本摊薄以及发电量增益，TOPCon 组件较PERC 溢价达到0.07 元/W;2022 年末TOPCon 电池产能规模达到约95GW。按照目前各企业的产能规划，预计2023 年末N 型TOPCon 电池产能有望超过300GW。

品牌+渠道构筑护城河，一体化产能布局强化竞争力2022 年，公司一体化程度进一步加深。2022 年底，硅片、电池片、组件产能分别达到65GW、55GW 和70GW;且在海外已形成7GW 的硅片-电池-组件的一体化生产制造能力，有助于公司增强和保障针对不同市场的供应弹性。公司连续八年获评“最具可融资性”组件品牌称号，是全球仅有的两家企业之一，组件产品可靠性行业领先。公司建立“全球化布局、本土化经营”的销售布局战略，2022Q1-Q3 组件产品实现境外收入357.73 亿元，境内收入151.12 亿元，境外占比达到70.30%。

研发驱动强者恒强，N 型TOPCon 技术先发优势显著公司坚持高功率高效率道路，累计22 次打破电池和组件效率世界纪录。2022 年12 月，公司N 型TOPCon 电池实现26.4%的转换效率，过去两年里连续第7 次打破N 型TOPCon 电池世界记录。公司在TOPCon 的产能投产规模及节奏、量产平均效率、量产成本、出货规模等方面均大幅领先行业，先发优势显著，是TOPCon 领域的领导者和定义者。2022 年末，公司N 型TOPCon 电池产能规模达到35GW，量产平均效率达到25.1%，2022Q4 已实现N 型P 型组件一体化生产成本持平。2022 年全年，公司N 型组件出货超过10GW，出货占比约25%，随着N 型产能的大规模释放，2023 年公司N 型组件出货占比有望超60%。

盈利预测与估值

首次覆盖，给予“买入”评级：公司是全球光伏组件龙头，N 型TOPCon 加速放量有望推动量利齐升。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为29.47、65.35、90.28 亿元，同比增速分别为158%、122%、38%;2022-2024 年EPS 分别为0.29、0.65、0.90 元/股，对应PE 分别为51、23、17 倍。综合考虑公司成长性与一定安全边际，我们给予公司2023年行业平均估值29 倍，对应目标市值1887 亿元，目标股价18.87 元，对应当前股价尚有26%涨幅。给予“买入”评级。

风险提示

全球光伏装机不及预期;原材料成本超预期上涨;境外市场经营风险。