中国神华(601088)：稳健增长符合预期 分红依然值得期待

公司预告2022 年净利润中枢在700 亿元附近，创历史新高。22Q4 单季业绩环比下滑，与前两年节奏类似，我们判断主要受到煤炭成本22Q4 环比上升以及年底减值集中计提的影响。公司具备煤电一体化优势，中长期煤炭和电力业务均具备成长性，现金流充沛，具备持续高分红的能力，长期投资价值凸显，维持A、H 股“买入”评级。

Q4 业绩环比下滑，盈利能力符合预期。公司发布业绩预告，2022 年按中国企业会计准则，公司业绩预告中枢对应净利润水平为697 亿元(同比+39%);扣非净利润中枢对应704 亿元(同比+41%)。我们按此推算，公司Q4 单季实现净利润106 亿元，环比下降41%，与市场煤价走势相反，我们判断与往年Q4情况类似，成本环比上升、减值计提环比也明显增加。参考公司2021 年Q4 的减值水平，我们推测22 年Q4 减值在40 亿元以上。按国际会计准则，我们推算港股对应的净利润为719-739 亿元，考虑到A 股和H 股的会计准则差异，预计A 股安全费等成本多出30 亿元以上。加回上述因素，预计2022 年公司全年经营性利润或在770 亿元左右，盈利能力依然符合预期。

2022Q4 煤炭产量环比稳定，预计成本同比增加明显。按照前期披露的经营数据预告，公司2022 年实现煤炭产量3.13 亿吨(同比+2.1%)，其中Q4 产量0.78亿吨(环比+0.26%);实现销量4.18 亿吨(同比-13.27%)，其中Q4 销量1.09亿吨(环比+10.1%)。虽然Q4 行业的年度长协价及市场煤价环比均有上涨，但对标2021 年Q4 情况，预计生产成本也有显著增加，煤炭单位盈利环比基本稳定。

一体化模式助力公司稳健增长，分红水平值得期待。公司“煤电运”一体化的模式有助于平滑煤价周期，降低业绩波动性。2022 年公司实现发电量1913 亿千瓦时(同比+14.9%)，增长显著，主要受益于新建火电机组的投产。公司目前电力板块有8GW 火电项目在建。展望2023 年，公司发电装机规模有望继续增加，电量增速也有望维持10%以上。公司近几年维持高分红比例，按照之前公告，公司承诺2022-2024 年分红率不低于60%，按照60%的分红率水平，我们测算(下同)此次国内会计准则的业绩预告中枢对应的A 股/H 股股息率分别为7.5%/10%;如果按照2021 年100%的历史分红率，对应A/H 股股息率分别为12.5%/16.7%;如果按照上述泛分红率的中间水平即80%的分红率，对应A/H股股息率分别为10%/13.4%，股息率预期具备吸引力。

风险因素：公司煤电新建项目投产进度低于预期;公司成本控制不及预期;公司分红比率低于市场预期;国内煤炭供应超预期宽松。

投资建议：考虑公司近几年的减值情况，我们下调公司2022~2024 年EPS 预测至3.53/3.69/ 3.77 元(原预测为3.75/3.83/ 3.88 元)。当前A 股股价28.06元，对应2022~2024 年P/E 为7.9/7.6/7.4x。我们按照公司近三年的平均目标估值水平10 倍P/E，给予公司A 股目标价37 元，对应2023P/E10x。考虑H-A的历史折价水平(H 股较A 股折价30%)，给予港股目标价30 港元，均维持“买入”评级。