大秦铁路资产收购年内完成

预计可增厚2011年业绩10％

我们认为未来3年驱动大秦铁路盈利增长的主要因素包括:大秦线以及拟购买资产业务量的稳定增长、基准运价的调升、后续铁路资产的再注入。我们判断后两个因素驱动力更大，但同样不确定性也更大。

基准运价的调升需要发改委等政府相关部门的审批，我们无法准确地把握调升的节奏，因此在盈利预测时未考虑运价调升因素。但这种调升的可能是存在的。此外，我们假设资产的购买在年底完成，对业绩的影响将在2011年显现。

此外，应该关注的是，随着2亿吨扩能工程的完成，大秦铁路在购买大股东资产外，在未来2年里无重大资本支出计划，铁路大修等费用压力亦较轻。而随着大秦线运量达到4亿吨，甚至超出4亿吨，铁路利用效率的明显提高将带来业绩的显著提升。

综合考虑业务增长和资产注入等因素，我们预计2010－2012年每股收益分别为0.67元、0.80元和0.84元。不过，我们还是对大秦铁路煤运业务的长期增长空间表示一定的担忧，在低碳经济逐渐升温的背景下，南方对北方的煤炭需求增长或将不再那么强劲。鉴于此，我们给予大秦铁路首次“增持”评级，目标价11.73元。

核心能源通道地位 10年内难以撼动

大秦线2009年完成煤炭运输量3.3亿吨，占全国煤炭运输总量的26％。预计2010年能够完成3.9亿吨左右的煤炭运输量，接近大秦线4亿吨的设计能力，同比增长18％。

我们坚信大秦线在未来10年内，作为煤炭核心通道的地位不会改变。本判断主要基于两点:其一，山西煤炭资源整合告一段落，较长时期内，山西、蒙西和陕西仍是东南沿海煤炭需求的主要来源；其二，尚没有其他煤炭资源通道对大秦线形成明显替代；其三，煤炭进口仍会进一步增长，但对国内煤炭的挤出效应短期内难以显现；其四，陕西和蒙西煤炭产量的快速增长给大秦线带来充足的煤炭货源。

我们预测大秦线未来3年煤炭运量的复合增速为4％左右，2013年可达到4.4亿吨。大秦线运量的稳定增长和满负荷的运营是未来大秦铁路盈利稳定的基石。

运能增长驱动 转向需求增长驱动

随着大秦线2006年2亿吨扩能的完成，运输能力的提高对大秦铁路业务量增长的驱动作用趋于下降。因为，一是运输能力的再提高已经比较困难；二是需求已经得到较大程度的释放，目前年运量尚未达到4亿吨。

根据大秦线煤炭来源的结构，蒙西地区的比重明显上升，2009年来自大包线和大准线的煤炭量合计超过1.4亿吨，占比43％，比2008年大幅度提升了12个百分点。我们认为这与2009年山西煤炭资源整合有关，但从长期来看，这种比例有可能进一步提高，但再显著提升的可能性较小。

2008年和2009年，大秦线运量仅增长4.62％和下滑2.94％，明显低于我国同期的原煤产量，更低于内蒙古和陕西的煤炭增速。我们认为大秦线运量的增长缓慢主要是受自身运能的限制，同时也主要受制于山西煤炭产量增长乏力，以及2009年我国煤炭大量的进口替代。如果没有来自蒙西地区的煤炭增长，大秦线运量增长压力会更大。

目前山西煤炭资源整合已经基本完成，制约山西煤炭产量增长的因素得到缓解。此外，陕西和蒙西地区快速增长的煤炭产量能够为大秦线带来充足的货源。在此背景下，未来大秦线煤炭运量的增长主要取决于下游需求状况。

资产收购进入实施阶段

大秦铁路通过公开增发募集资产购买大股东资产已经获得证监会批准，预计将在未来6个月内实施。

大秦铁路本次拟收购的资产主要包括两部分:太原局运输主业相关资产，41.16％朔黄铁路和巨力公司90.2％的股权。

太原局运输主业资产包括7条铁路干线和5条铁路支线，营业里程合计1724.3公里，这些线路“主要承担晋中、晋东南及晋南地区的煤炭外运任务，在‘西煤东运’占据重要地位。”

我们较看好拟注入的太原局运输主业资产的盈利增长空间，主要原因是:随着客运专线的建成，原有线路的运能将会得到释放，货物周转量有望得到提升；2010年1月起，太原局将对货物运输基准价上调0.007元/吨公里，此一项约增加货物运输收入4.2亿元，净利润约3.2亿元；太原局运价上调后，仍与大秦线运输基价有较大的差距，未来仍有持续的上调空间。

此外，朔黄铁路也是被打包注入的优质资产。朔黄铁路2001年投入运营，运营里程594公里，是我国“西煤东运”的第二大通道，主要承担神府东胜煤田等煤炭基地的东运任务，2009年煤炭运输量达1.5亿吨。

除此之外，朔黄铁路运量增长情况良好，我们判断朔黄铁路的运量未来3年能保持5％－8％的复合增速。

而根据大秦铁路估算的资料，2010年拟购买资产的净利润29亿元。考虑到业务量的自然增长和铁路货运能力的上升，我们认为2011年大秦铁路拟购买资产净利润增长10％至32亿元是可以实现的。如果公开增发20亿股募集资金165亿元，按大秦铁路自有资金60亿元，贷款100亿元计算，我们认为今年年底前完成资产的购买，可于2011年增厚EPS约10％。