预期美好但实际收益寥寥 多氟多的“画饼”盛宴

上市以来，多氟多虽然多次募集巨额资金，投入巨大，预期美好，但实际收益寥寥，而经营活动造血能力欠佳，导致资金紧张、负债累累。

2010年5月，多氟多(SZ：002407)首次公开发行股票募集资金10.64亿元，远超募投项目所需的3.70亿元。招股书显示，本次募集资金投资项目具备较好的盈利前景，根据项目可行性研究报告，三个项目全部达产后，公司每年新增销售收入7.38亿元，新增利润总额1.05亿元。相当于再造一个多氟多。

理想很丰满，实现很骨感。

从2010年上市至今，多氟多数次展现“画饼”能力，同时蹭上新能源以及芯片的两大超级热点，但实际效应却难如人意。

业绩起伏不定

IPO募集的近11亿元巨资到账并没有让多氟多飞得更高。

2010年多氟多实现营业收入8.19亿元，较上年增加5.96%;实现营业利润4941.19 万元，较上年减少40.55%;实现净利润4750.54万元，较上年减少38.99%。对于业绩下滑，多氟多给出的主要理由是：主要原材料价格均有不同程度上涨导致的营业成本上升幅度大于营业收入的上涨幅度。

比起业绩下滑更糟糕的是，作为氟化盐行业龙头的多氟多却有点跟不上行业的步伐，在下游快速增长的情况下裹足不前。据统计，2010年国内电解铝产量1695.25万吨，比2009年增长了24.5%。氟化盐作为电解铝生产过程中不可或缺的重要原料，多氟多全年完成氟化盐产量14.5 万吨，同比增长2.5%;销售14.2万吨，同比增长1%。

第二年的2011年，多氟多重振业绩，除营业收入、净利润创纪录外，还有不少项目顺利达产或稳步推进，看上去前景非常不错。

由于IPO募集资金远超预期，2011年，多氟多为了提高募集资金的使用效率，拟总投资3.44亿元，其中使用超募资金1.25亿元实施锂离子电池用电解液及六氟磷酸锂、电池级氟化锂、电子级氢氟酸新建项目。

公司公司披露，原有主业+募投项目+上述项目，“三驾马车”顺利的话，可以给多氟多带来约30亿元营业收入及3亿元净利润。

但随后的四年，多氟多陷入增收减利的泥潭中。营业收入虽然每年都在增长，但2012年至2015年，年均净利润只有2545.55万元、扣非净利润1389.38万元。2014年净利润更是只有422.2万元，扣非净利润亏损837.6万元。据解释，受宏观经济发展减缓影响，下游电解铝行业经营艰难，加上行业产能过剩，使得公司的氟化盐产品价格一路下跌。

到2016年，多氟多业绩爆发。主要原因是，新环保法于2015年1月1日开始实施，执法力度不断加大，部分中小企业被强制停产，氟化铝行业开工率不足 50%，加上新能源汽车产业火热，多氟多的氟化盐营业收入同比增长 67.29%，销量同比增长 20.34%，毛利率从2015年的20.08%飙升至47.79%。

环保核查红利消失之后，多氟多再次陷入增收减利中。2017年至2020年，总体看是亏损的，并且扣非净利润连续亏损三年，合计亏损了6.59亿元。2020年靠着处置子公司河北红星汽车制造有限公司带来的9587.75万元投资收益以及1.02亿元政府补助才得以盈利4862.23万元。

不过，2021年多氟多又再创辉煌了，预计上半年盈利2.7亿元至3.2亿元。

多氟多的发展史表明了新材料板块业绩大好的持久性很差。新材料的下游降价趋势比较明显，以及新材料扩产能力很强，价量齐升的旺盛需求难以持续。

各种美好预期

从2010年上市至今，多氟多一方面展示其种种美好预期，另一方面，蹭上新能源以及芯片的两大超级热点。

比如，按照2010年IPO时募集资金投资项目所披露，本次募集资金投资项目具备较好的盈利前景，其中“年产6 万吨高性能无机氟化物项目”“氟资源综合利用项目”“年产1万吨再生冰晶石项目”三个项目自2013 年后均未实现承诺效益。

2011年，因IPO募资远超预期，财大气粗的公司拟再造两个多氟多——实施锂离子电池用电解液及六氟磷酸锂、电池级氟化锂、电子级氢氟酸新建项目。但项目运行初期六氟磷酸锂售价在38万元/吨，到2013年六氟磷酸锂市场价格下降到15万元/吨，2014年再降到9万元/吨左右，售价波动较大是造成未达到预计收益的主要原因。

2015年，公司又拟非公开发行股票募集资金6.01亿元用于“年产3亿Ah能量型动力锂离子电池组项目”。该项目完工日期一拖再拖，原计划2017年年底完工， 实际上到了2020年4月30日才全部完工，2018年至2020年每年新增产能均为1亿Ah。该项目从2018年开始产生效益，不过，截至2020年年末还是亏损的。且因为去库存，2020年产量减少至0.7亿Ah。

2018年，多氟多又非公开发行股票募集资金7.05亿元用于“年产10000 吨动力锂电池高端新型添加剂项目”“年产动力锂离子电池组10GWh项目”。两个项目的完工日期从2020年年末延期至2021年6月30日。

2020年再拟非公开发行股票募集资金总额不超过 11.5亿元，拟投资“年产3万吨超净高纯电子级氢氟酸项目”，计划达产后运营期年均营业收入3.25亿元，年均净利润1.02亿元。“年产3万吨超净高纯湿电子化学品项目”达产后运营期年均营业收入2.32亿元，年均净利润9193.22万元。“年产3万吨高性能无水氟化铝技术改造项目”达产后运营期年均营业收入2.76亿元，年均净利润5697.57万元。

从首次公开发行股票至今，一次又一次画大饼的多氟多到底兑现了多少?以上市前2009年的净利润来计算，这些项目如果均达成预期，相当于再造33个多氟多，每年可以新增营业收入210.23亿元，新增净利润26.29亿元。但2010年上市至2020年，多氟多平均每年实现营业收入25.68亿元，年均净利润6377.09万元，年均扣非净利润2647.18万元。

动力锂电池项目堪忧

行业产能过剩、夹在上下游没有多少话语权的主打产品氟化盐难以扛起多氟多继续前进的重任，公司的希望在于新能源，早在十年前就开始布局新能源。这几年，当其他布局新能源汽车上游产业的公司迎来丰收时，多氟多的业绩却不尽人意。

动力锂电池是多氟多画过的“大饼”中最大的。早在2011年项目就上马，年产1亿 Ah 动力锂电池项目1期投资预算1.2亿元。

2014年以来，随着新能源汽车的快速发展，动力锂离子电池出现产能不足，供不应求的局面，多氟多也不甘落后，于是在2015年从资本市场补充6.01亿元弹药继续扩产，“年产3亿Ah能量型动力锂离子电池组项目”诞生。

多氟多还造新能源汽车。2015年，多氟多通过并购河北红星汽车制造有限公司，打通新能源汽车全产业链，并配套投资总额6.2亿元的1.5G瓦时动力锂电池项目。河北红星汽车制造有限公司于2015年10月底启动生产。

对于“年产3亿Ah能量型动力锂离子电池组项目”，多氟多非常有信心。其表示，公司目前具备从电池—BMS—车载充电机—电机—电机控制器—整车控制器的研发能力，能够实现电池与整车生产无缝技术对接。

2018年多氟多再次补充弹药，上马“年产动力锂离子电池组 10GWh 项目”，总投资为40.35亿元。原计划募集资金20亿元，其中14亿元用于该项目。而实际募集资金只有7亿元，用于该项目的资金只有3.65亿元。

十年过去了，多氟多的动力锂电池业务进展如何呢?

2020年，多氟多的动力锂电池业务实现营业收入3.99亿元，同比下降37.86%，毛利率10.86%，同比下降3.39%。动力锂电池行业的龙头宁德时代(434.630, 25.26, 6.17%)(300750.SZ)2020年实现营业收入503.20亿元，同比增长9.90%，毛利率27.76%，同比下降1.3%。多氟多2020年的动力锂电池产量甚至不如2016年，产能利用率更是低至27%。

旗下负责动力锂电池业务的多氟多新能源科技有限公司至今还没盈利，过去三年(2018年至2020年)业绩情况是：实现营业收入分别为3.87亿元、6.72亿元、4.58亿元，分别亏损9490.39万元、1.40亿元、3179.43万元。

当动力锂电池行业的头部企业还在跑马圈地快速扩张时，多氟多已经进入了另一个阶段：去库存。多氟多在锂电池行业并没有多少存在感，产销量都不大，为什么还要去库存?

虽然多氟多自称技术过硬，但至今没有获得新能源汽车头部企业的青睐。多氟多的客户主要是众泰汽车、知豆、奇瑞等。且回款也相当费劲。2018年对客户知豆电动汽车有限公司(下称“知豆公司”)应收款项按照单项认定计提坏账准备1.37亿元，2019年再次计提1.09亿元，截至2019年年末，多氟多对锂电池第一大客户知豆公司计提坏账准备2.47亿元，占其2.74亿元欠款的90%。

多氟多的新能源汽车也处于同样的状况。截至2019年年末，已经被列为失信被执行人的河南四海盛景汽车销售服务有限公司(下称“四海盛景”)的5643.10万元欠款回收无望，计提坏账准备5078.79万元，计提比例90%。多氟多对应收自然人(188位购车人)的3288.18万元购车欠款计提坏账准备1315.27万元。对多氟多实际控制人控制企业的参股公司——河南智行新能源科技有限公司(下称“河南智行”)因销售及租赁电动汽车形成的6874.89万元欠款计提坏账准备5499.91万元。

自从开展新能源汽车业务以来，多氟多汽车没卖多少，累计也不超过5亿元营收，款项没收回多少，坏账却一大堆，已经计提了上亿元的坏账准备。2020年，多氟多将旗下唯一一家有汽车生产资质的河北红星汽车制造有限公司转让，连同配套的年产1.5G瓦时动力锂电子电池项目一起转让了，该项目计提了减值损失3675万元，没有投产已经损失了三分之一。

动力锂电池业务同样如此，销量不理想，坏账一大堆。但多氟多还没有放弃动力锂电池业务。

从技术过硬到面临淘汰?

多氟多的锂电池业务声势浩大，但在行业爆发性增长的黄金时代，表现却虎头蛇尾，从十年前技术过硬到面临淘汰。

多氟多表示，近两年，动力锂电池低成本化趋势较为明显。从材料角度，三元动力锂电池体系成本明显高于磷酸铁锂体系及锰酸锂体系等其他体系。因此，原纯三元体系为主的乘用车在电芯使用上变得更为多元化，磷酸铁锂体系及锰酸锂体系电芯呈现上升趋势。因此公司对原有的组装工序、检测工序等进行了部分调整。生产工艺结构由调整前的三元材料体系转变为调整后的磷酸铁锂体系。

磷酸铁锂动力电池竞争激烈，转战磷酸铁锂，多氟多又有多少胜算?

与宁德时代的迅猛发展相比，起了大早赶了晚集的多氟多无疑已经错失三元锂动力电池的黄金时代。不过，随着技术的进步、充电桩以及换电站普及，低成本、耐高温、寿命长、续航能力改善的磷酸铁锂动力电池开始起势。其他汽车厂家也开始跟进。磷酸铁锂动力电池有望获得新能源汽车动力电池的主导权。

货币资金疑云

上市以来，多氟多虽然多次募集巨额资金，并投入巨大，但收益寥寥，而经营活动造血能力欠佳，导致资金紧张、负债累累。负债总额从2019年年末的6.23亿元增加至2020年年末61.26亿元，其中有近40亿元有息负债，利息支出从2009年1443.09万元大增至2020年的1.62亿元，导致财务费用从1715.19万元大增至1.42亿元。资产负债率比较稳定且偏高。

为了筹集资金，多氟多还不走寻常路。据公司披露，上市公司在给合并范围子公司开具银行承兑汇票时，重复使用基于真实业务背景的同一份合同、发票向多家银行申请开具票据，导致开具银行承兑汇票金额远超实际交易金额。子公司受票后到银行进行贴现，贴现后的资金回转到上市公司，贴现息在上市公司列支为财务费用。2019年、2020年1-9月，实际交易金额分别为3.24亿元、3.35亿元，开具银行承兑汇票金额分别为12.20亿元、16.07亿元，重复开具的银行承兑汇票金额合计23.68亿元。

在建工程存疑

2016年至2020年年末，多氟多在建工程余额分别为5.01亿元、8.76亿元、13.93亿元、15.85亿元、18.97亿元。2020年年末尚未完工的重要在建工程项目余额15.76亿元，对应的投资预算为61.48亿元，资金缺口巨大。

“年产3亿Ah能量型动力锂离子电池组”投入预算6.01亿元，从2015年开始动工建设，到了2019年6月末，累计投入6.78亿元。2019年半年报显示，工程累计投入占预算比例98.57%、工程进度98.57%。2019年年报显示，投资预算上调至7.71亿元，工程累计投入占预算比例91.85%、工程进度91.85%。该项目于2020年4月10日达到预定可使用状态，工程累计投入占预算比例100%、工程进度100%，但2020年上半年没有转入固定资产，到下半年转入固定资产。2020年上半年投入853.75万元，2020年全年投入661.98万元，比上半年少了约200万元，下半年没有增加投入，反而冲回约200万元。该项目的完工日期一拖再拖，从2017年12月31日拖到2020年4月10日，既然完工了，为何2020年上半年没有转固?

研发投入资本化大增

多氟多研发投入占营业收入的比例逐年增加，从2016年的4.44%增加至2020年的5.13%。

但可能业绩压力比较大，在研发投入的会计处理方面越来越激进。2016年研发投入资本化金额344.40万元，占研发投入的比例2.72%。2017年分别为4391.34万元、27.46%;2018年分别为6595.04万元、33.36%，2019年分别为700.65万元、3.44%，2020年分别为8980.32万元、41.62%。2016年业绩最好，2019年业绩最差，研发投入资本化金额多少影响不大。影响最大的是2018年及2020年，2018年净利润只有6591.34万元，2020年更少，只有4862.23万元。如果不在资本化方面做做文章，2018年会掉在亏损边缘，而2020年很可能亏损。