10月PMI：库存见底 弱补库周期蓄势待发

核心观点

10 月中采制造业PMI 指数录得51.4%，比上月微降0.1 个百分点，仍保持较高的景气度水平。其中新订单指数与9 月持平，但在手订单指数和经济动能指标（新订单-产成品库存）均创三年内新高，订单饱满、产成品库存去化，证明需求回暖的进程仍在延续。产成品库存大幅回落3.5 个百分点至44.9%，库存已位于底部，即将开启去库向补库的切换，但由于坚持“房住不炒”，未来可能是一轮较弱的补库周期。

经济动能指标上升，内需外需持续回暖

10 月新订单指数录得52.8%，与9 月持平；在手订单大幅上行至47.2%、经济动能指标（新订单-产成品库存）大幅上行至7.9%，均创三年内新高，订单饱满、产成品库存去化，证明需求回暖的进程仍在延续。新出口订单指数上升0.2 个百分点至51%，连续6 个月回升，中国供给优势填补海外缺口的逻辑不断兑现，9 月份以来印度纺织企业因疫情无法保证正常交货，海外订单转移至中国，体现了现阶段供给替代的逻辑仍在加强，出口高景气度将维持更长时间；另外，感恩节、圣诞节来临，海外消费需求相对刚性，10 月出口集装箱价格指数CCFI 持续攀升。

生产指数略微回落，工业生产热情不改

10 月生产指数略微回落0.1 个百分点至53.9%，已经连续8 个月位于53%以上的高水平，工业生产热情依然旺盛。今年10 月工作日比2019 年少2 天，对生产指数产生了一定负向影响。高频数据显示，10 月高炉开工率小幅回落、粗钢产量略微下降，仍然显著高于去年同期；中下游保持旺盛态势，节后汽车轮胎开工率再创疫后新高、PTA 产业链负荷率涨多跌少，出口产业链相关的纺织服装、化学制品、通讯设备等行业节日期间加班赶订单的现象普遍发生。

价格指数小幅修复，弱补库周期蓄势待发

10 月主要原材料购进价格指数上升0.3 个百分点至58.8%，出厂价格指数上行0.7个百分点至53.2%，其中纺织、化学原料及化学制品价格指数上行作为明显，与出口订单增多和下游需求回暖表现一致，但由于原油、铁矿石价格震荡走弱，预计10月PPI 低斜率修复。库存方面，原材料库存指数下降0.5 个百分点至48.0%，产成品库存大幅回落3.5 个百分点至44.9%，呈现出了需求旺盛、库存被动去化的特征，与国庆长假和购物节效应有关。目前库存已位于底部，即将开启去库向补库的切换，但本轮逆周期政策定力较强，坚持“房住不炒”，难有行业像地产可以带动上下游众多行业形成补库共振，未来可能是一轮较弱的补库周期。

三产修复斜率向上，就业岗位不断增多

10 月中采非制造业PMI 上升0.3 个百分点至56.2%，达到年内高点，其中服务业商务活动指数表现较好。随着经济持续修复，居民收入拾级而上，消费能力和消费意愿显著提振，消费修复速度开始加快，文体娱行业和出行产业链景气度快速提振，服务业修复斜率向上，将成为拉动经济增长的核心动力。从就业指数看，服务人员从业指数上行0.6 个百分点，服务业创造的就业岗位不断增多，吸纳就业的能力进一步增加，预计10 月份城镇调查失业率将进一步下行。

经济复苏进程延续，关注政策目标切换

需求持续回暖，经济复苏进程延续，保就业政策已取得重大成效。9 月全国调查失业率5.4%，失业压力持续缓解，部分企业甚至出现招工难的现象。年初以来货币政策以保就业为首要目标，随着失业率二季度以来逐步企稳，货币政策首要目标缺失，从二季度末转向稳健灵活适度。因疫情原因，我国宏观杠杆率已高达280%，易纲行长在10 月21 日的金融街论坛的讲话提到“把好货币供应总闸门”、“保持正常的、向上倾斜的收益率曲线”等表述，均透露出关注金融稳定问题的信号，提示关注货币政策首要目标切换至金融稳定而收紧。

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