中国神华：全球最大煤炭上市公司的全产业链范本

中国神华身上有很多标签，它是全球第一大煤炭上市公司和国内第二大火电上市企业。

上世纪，我国煤炭行业供给呈现出小而散的特征，中国神华在成立之初，就确立了一体化发展理念，形成了深耕煤炭业务，积极拓展电力、铁路、港口、航运、煤化工等煤基产业链下游行业的“煤电路港航化”纵向一体化经营模式。2019年半年报显示，按照中国企业会计准则下的合并抵销前各业务分部经营收益计算，中国神华煤炭、运输、发电及煤化工分部经营收益占比分别为55%、31%、13%和1%。

各产业板块有效协同，构筑了中国神华的核心竞争力。从历史上几轮周期来看，受益于“煤电运化”多元化的经营模式，公司在煤价下行周期仍具有极强的防御性，已成为我国煤炭行业中全产业链运营的范本。

资源优势

确立煤炭龙头地位

2004年在北京注册成立的中国神华，由原神华集团有限责任公司独家发起，中国神华H股（01088.HK）和A股（601088）分别于2005年6月和2007年10月在港交所及上交所上市。

对于传统煤炭行业而言，煤矿资源是决定企业存续发展的重要指标。而如今，中国神华已发展成为中国最大的煤炭生产和销售企业，拥有最大规模的煤炭储量。

“按销售量计算，中国神华是中国乃至全球第一大煤炭上市公司。煤炭销量占行业总销量35%～40%，其中国内销量占全国煤炭消耗量的10%左右。产量方面，公司煤炭产量约占煤炭上市企业总产量的30%，居行业首位。”深圳富兴基金管理有限公司总经理兼投资总监李君称。

2019年上半年，中国神华商品煤产量达到1.45亿吨，同比下降0.3%。公司上半年煤炭销售量达到2.17亿吨，其中下水煤销量1.3亿吨，同比持平。期内，公司对前五大国内煤炭客户销售量为7410万吨，占国内销售量的34.5%。其中，公司对最大客户国家能源集团的销售量为6080万吨，占国内销售量的28.3%，前五大国内煤炭客户主要为电力及煤炭贸易公司。

截至2019年6月30日，中国神华在中国标准下的企业煤炭保有资源量为301.3亿吨，煤炭保有可采储量为147.8亿吨；JORC标准下的企业煤炭可售储量为81.2亿吨。

如今，煤炭仍是中国神华的第一大板块，收入占比近60%，公司主要生产和销售一系列动力煤产品，且下水煤销量占商品煤总销量的比例过半。

“相比国内其他煤企，中国神华的资源优势十分明显。除煤炭保有量大以外，公司的大矿多，矿井开发时间较晚，公司成立年限较短，没有沉重的历史包袱，资产负债率低，人均产煤量高，矿井安全高效。”谈到中国神华煤炭资源的优势，一德期货分析师关大利称，对于煤炭上市公司来说，其资源可采储量规模、可采年限长短、资源种类、开采条件均是影响公司价值创造能力的重要指标。在我国，中国神华的资源储量和可开采量均是最大的，同时公司在人工成本、折旧摊销、其他等细项方面均保持了较低的成本，自产煤生产成本只有其他煤炭企业的1/2或1/3，竞争优势不言自明。

虽然市场煤价跌宕起伏，但得益于煤炭资源优势，加之有效的成本控制管理，中国神华与其他可比公司相比，吨煤生产成本较低，并且业绩未随市场行情变化发生较大波动。

2015年，在国内煤价处于低位时，对于同行业上市公司多数亏损的业绩表现，中国神华业绩仍实现了161.44亿元净利润。而在2016年至2018年煤价上行期间，公司吨煤净利润与其他公司相比也出现明显上升，利润水平优于同行。

逆周期布局发电板块

平抑业绩

李君认为，除规模效应外，中国神华平抑业绩波动的另一重要法宝，是集团逆周期布局的发电板块。

2018年，中国神华总发电量达到285.32十亿千瓦时，总售电量达到267.59十亿千瓦时，同比分别增长8.5%和8.7%。2019年上半年，中国神华实现发电量79.9十亿千瓦时，实现总售电量74.96十亿千瓦时，完成年度经营目标的52.4%。2019年上半年末，公司发电总装机容量31029兆瓦；其中，燃煤发电机组总装机容量29954兆瓦，占总装机容量的96.5%。

关大利指出，中国神华北方电厂大多分布在自有煤矿及自有铁路附近，而南方的电厂则多建在沿海区域。这样，自产煤可以凭借自身铁路和航运优势以较低成本运往自有电厂，实现煤电联营的高效运转。

据半年报披露，2019年上半年，中国神华发电分部共耗用集团煤炭3000万吨，占中发电分部燃煤消耗量3400万吨的88.2%（2018年上半年为92%）。

此外，目前中国神华拥有位于山东、江苏、广东的三家售电公司，主要业务是代理客户采购需求电量，以及为客户提供增量配电网业务及综合能源服务等。

受制于火电价格的管制政策，火电行业盈利常年与煤炭业务呈负相关关系。中国神华的煤炭和电力板块毛利率也呈现明显的反向变动趋势。

公司2019年半年报显示，受煤炭销售量及价格下降等因素影响，期内公司煤炭板块营业收入同比下滑6.3%，毛利率保持在28.8%不变。而受益于平均售电价格上涨，电力板块毛利率同比上升5.1%，至25.9%。

华金证券研报认为，中国神华发电分部年耗煤量在0.9亿～1.2亿吨，其中约80%～90%为内部供应，这部分煤炭能够有效对冲煤价波动风险。假设公司自产煤维持3亿吨的年销量，其中对发电分部销售量为0.7亿～1亿吨，则煤炭均价每降低10元/吨，煤炭分部利润减少25.5亿元，相应的发电分部净利增加5.25亿～7.5亿元，能够对冲20.6%～29.4%的业绩压力。

同时，公司电力分部具有成本优势，度电成本基本维持在0.2～0.25元/千瓦时。2018年，度电成本为0.24元/千瓦时，同比降低0.01元/千瓦时，仅次于国投电力（9.170， -0.07， -0.76%）的0.16元/千瓦时。

自建物流

实现路港航联运

“煤炭作为大宗商品，运输成本在总成本中占比较高。此前在煤价较低时，煤炭价格和运输费用基本持平。”关大利指出，煤炭成本中，运输成本可到达40%以上。因此，对于煤炭企业而言，把控成本的关键即是把控物流线路，而从我国西北部地区运到东部沿海最便捷、成本最低的物流方式，即是铁路运输。

中国神华不仅拥有丰富煤炭资源，也是拥有我国最大铁路、航运、港口一体化运输系统的煤炭企业。

在铁路方面，中国神华是仅次于中国铁总的国内第二大铁路运营商，控制运营环绕“晋西、陕北和蒙南”等主要煤炭基地的辐射状铁路网络和“神朔-朔黄线”西煤东运大通道。围绕 “晋西、陕北和蒙南”等核心矿区周边的铁路网，能够满足核心矿区的煤炭外运，随后通过“神朔-朔黄线”西煤东运大通道输送至沿海港口下水，下水后较铁路直达将产生近60%的溢价，可大幅提高营业收入。

2019年半年报显示，期内中国神华自有铁路运输周转量达1429亿吨公里，同比增长3.1%。铁路分部为公司外部客户提供的煤炭及非煤运输服务量也持续增长，非煤运输业务覆盖铁矿石、锰矿石、砂石、聚丙烯等近30种货类。上半年，铁路分部为外部客户提供铁路运输服务的周转量为159亿吨公里，同比增长8.9%；为外部客户提供运输服务所获得的收入为33.17亿元，同比增长18.4%。

此外，中国神华还控制运营黄骅港、天津煤码头、珠海煤码头等综合港口及码头，总装船能力约2.7亿吨/年。2016年，黄骅港煤炭吞吐量历史上首次超过秦皇岛港，为我国煤运第一大港。

2019年上半年，中国神华通过自有港口下水销售的煤炭量占总下水煤销售量的比例为87.1%。经黄骅港下水销售的煤炭为9170万吨，同比下降0.3%；经神华天津煤码头下水销售的煤炭为2110万吨，同比下降7%。

煤化工板块

凸显原料技术优势

作为从煤炭生产到煤炭运输，再到煤炭转化的最后一环，中国神华的煤化工业虽然目前体量不大，却充分利用了公司产业一体化优势。

2013年，中国神华与原神华集团签订《股权收购协议》，拟收购神华集团所持包头煤化工公司100%股权，实现了公司产业链由“煤电运”到“煤电运化”的横向延伸。

包头煤化工的煤制烯烃一期项目，主要产品包括聚乙烯（生产能力约30万吨/年）、聚丙烯（生产能力约30万吨/年）及少量副产品（包括工业硫磺、混合碳五、工业丙烷、混合碳四、工业用甲醇等）。煤制烯烃项目的甲醇制烯烃（MTO）装置是国内首创的大规模甲醇制烯烃装置。

2019年上半年，公司聚乙烯销售量18.65万吨，同比增长8.7%；聚丙烯销售量17.06万吨，同比增长6.4%。中国神华煤化工分部耗用煤炭全部为中国神华的煤炭，2019年上半年共耗用240万吨，较上年同期的210万吨增长14.3%。

2017年7月，包头煤制烯烃二期项目获得内蒙古自治区发改委核准，拟新建年产75万吨的煤制烯烃装置，其中年产聚乙烯35万吨、聚丙烯40万吨，总投资171.5亿元。

目前，包头煤制烯烃升级示范项目（二期项目）已获内蒙古自治区发展和改革委员会核准，水土保持方案报告已获内蒙古自治区水利厅批复，环评报告提交生态环境部预审。项目开工日期尚未确定。

此外，2004年1月，国家发改委以项目招投标方式确定由神华宁夏煤业集团建设国家级煤制油示范项目，2013年核准400万吨/年煤炭间接液化示范项目开工建设，该项目是继神华煤直接液化项目后第二个国家煤炭深加工示范项目，也是全球单套装置规模最大的煤制油项目。

关大利表示，虽然中国神华的煤制烯烃项目体量不算大，但上述煤制油项目确意义非凡。目前我国石油年消费量近6亿吨，原油产量仅2亿吨左右，石油对外依存度超2/3。煤制油技术既能化解煤炭过剩产能，又能大规模生产高品质清洁油品，是解决我国石油供应的一条重要途径。