五方面剖析库存“高低”问题

供需区域问题加剧导致中转量提升、需求持续旺盛的动态库存要求、上中下游库存转移、进口量大幅增加和国内产量小幅增长、淡季不淡的高预期叠加旺季限制需求等五方面综合因素造成了当前中游、下游库存较去年高。但深入剖析周转、日耗、上中下游库存结构等因素，中下游库存有所提高相对合理，并非过高，处于中等水平。考虑下半年或又将迎来淡季不淡（旺季工业限产的背景下），随后叠加冬储，结合上游库存，从全社会整体库存看依然偏低，仍然不高。

供需区域结构问题加剧，生产和消费端运输距离加大，中转时间变长，客观要求中间环节的中转量（库存）提升。现阶段我国晋陕蒙等西部地区原煤产量占比由2011 年前后的55%左右大幅提升至当前的70%左右，但需求仍然集中在中东部，即有15%的供给由前些年的中东部自给自足变为了当前必须依靠西部输出来保障。库存的作用主要为周转和调节，供需结构差异化带来周转和调节库存的合理提升是一个必然现象。单纯拿当前港口和下游库存去与历史库存比较，不甚合理。我国重要港口煤炭库存近两年有所提升，一定程度可理解为为了保障供需结构差异带来的区域性煤炭供给不足问题的一个趋势性现象。

库存需静态和动态理解，在能源（电力）需求弹性提升后，需求不断超预期背景下，静态库存高不代表不合理，结合可用天数看当前库存，虽较去年高，但处于中等水平，并非过高。今年以来全社会用电量增速符合了我们对能源（电力）需求弹性的研判，持续超市场预期运行，根据中电联最新统计数据，截至18 年上半年全社会用电量增速水平高达9.4%，具体从电力结构来看，18 年上半年，水电发电量累计增速2.9%，火电发电量累计增速高达8.0%，仅上半年动力煤消费增量就超过1 亿吨，超出去年全年水平，下半年两个旺季，需求大概率又好于上半年。虽然静态来看港口和电厂库存较高，但是库存水平的高低需要相对需求来进行分析，从电厂数据来看，按8 月上旬以来，沿海六大电厂可用天数为18～19 天，较17 年同期多3～4 天，电厂煤炭库存可用天数以过去8年看，仍处中等水平，结合需求动态看并非过高。

库存由上游向中游、下游发生了转移，中下游库存偏高，上游库存偏低，全社会整体库存并不高。2017 年以来，国有重点煤矿库存就一直处于下降状态，自2017 年底至今，库存一直处于近6 年最低水平。尤其今年以来，伴随需求向好、运力 释放，产地库存加速向下游转移，据山西、陕西、贵州等重点企业调研情况，今年以来库存较去年继续降低，处于历史低位。截止8 月8 日，北方四港库存合计2166 万吨，同比增加482 万吨。同时根据煤炭资源网，截止7 月份，全社会总库存仅为15625 万吨，较去年同期水平进一步降低。

进口煤的迅猛增长和陕西、蒙西等地区先进产能煤矿产量有所增长，供给端边际上有一定增量（但较为有限且增速较去年下滑）叠加煤炭铁路运输改善较为明显，也是中下游库存增加的一个方面。截至18 年上半年，山西、陕西、内蒙三省国有重点煤矿煤炭产量分别为3.51亿吨、1.22 亿吨、1.56 亿吨，累积增速分别为15.4%、11.9%、7.3%，截至7 月份进口煤累积进口量17519.5 万吨，同比增加2279.5 万吨，增幅14.69%，其中7 月单月进口量2900.6万吨，环比增加353.9 万吨，增长13.90%，同比增加954.6 万吨，增幅49.05%。另一方面，煤炭运力得到明显加强，其中以大秦线为例，截至18 年上半年大秦铁路月均煤炭发运量3，755.5 万吨，较17 年同期增加255 万吨/月，增幅7.3%左右，大秦铁路持续高位运行，将上游坑口煤炭不断运输到港口和下游，导致中下游库存有所增加。

淡季不淡后的高预期，又叠加旺季控制需求（电力调峰、工业环保限产等），带来了短周期内的库存错配。一是淡季不淡后对旺季煤炭需求端的预期过高，二是供给端政府部门要求紧急抢运和督促增产和贸易商准备都较为充分。今年所谓淡季5 月底至6 月初阶段，六大电厂日均耗煤增速曾一度高达20～30%，因而市场给予煤炭消费旺季较高的预期，然而，受电力夏季调峰、工业环保限产等因素，7 月份六大电日耗增速为7%，较5 月份的18%下降了11 个百分点，但必须看到，虽然旺季电厂日耗增速低于前期预期，但是无论是绝对值还是增速依然处于历史较高水平。

需求弹性恢复，供给释放乏力，综合看库存并不高，全社会库存依然处于偏低水平，维持行业“看好”评级。在国内外能源需求复苏的背景下，长期来看，煤炭有效产能短期难以有明显释放，随着时间的演绎，供需缺口将进一步放大，由此推升煤炭价格中枢继续上扬，带来板块业绩增长的高确定性。而当前估值却错杀处在了历史底部，修复空间较大。下半年尤其是三季度重点关注板块的估值修复。在业绩超预期和估值提升下，煤炭板块迎来历史性投资机会，维持行业“看好”评级。建议弱化个股，对煤炭板块进行整体性配置。动力煤重点关注兖州煤业（重点推荐）、陕西煤业（重点推荐）、中国神华（重点推荐）、阳泉煤业、大同煤业等，炼焦煤关注西山煤电、平煤股份、潞安环能、冀中能源、开滦股份、盘江股份等煤炭上市公司。同时关注国企改革相关标的，阳泉煤业、平煤股份、西山煤电和大同煤业。

风险因素：宏观经济大幅失速下滑；大规模下游限产停产影响需求等。