限产即将全面启动 钢价有望上行

经过9月份前期一波明显下跌行情之后，螺纹钢期货价格自9月下旬开始呈现出震荡态势。笔者认为，9月份期价下调或已探明了需求转弱的利空限度，而市场接下来的焦点或将转向供应收缩。随着正式全面限产日期的逐渐临近，钢价有望获得支撑进而出现一波回升。

需求转弱 抑制钢价

商品研究领域流行这样一句话：农产品看供应，工业品看需求。其背后的逻辑是，相对而言，农产品的需求端比较刚性，而供应端弹性较大；工业品供应端比较刚性，而需求端弹性较大。

螺纹钢作为工业品，需求一直是影响其价格走势的关键因素，而房地产行业作为螺纹钢最重要的下游行业，是影响需求端的最重要变量。实际上，2016年以来，整个黑色系期货价格的上涨，都受益于房地产投资增速的回升。笔者对相关指标进行研究发现，房地产投资同比增速与螺纹钢期价之间存在高度的正相关关系，不仅趋势保持一致，而且拐点同步出现。

笔者认为，第四季度，房地产投资大概率会继续下滑，也就是说房地产行业对螺纹钢的需求将继续下行。首先，数据显示，1月~9月份，全国房地产投资增速为8.1%，虽然较1月~8月份有所回升，但4月份之后，该指标维持下滑趋势。从趋势的惯性来看，笔者认为，1月~4月份9.3%的房地产投资增速大概率是2015年底以来这一波房地产回升周期的拐点，第四季度将继续确认这一拐点。其次，房地产投资一向被视为房地产销售的滞后指标。数据显示，1月~9月份，商品房销售面积为116006万平方米，同比增长10.3%。笔者回溯历史数据可以发现，商品房销售增速的拐点出现在2016年4月份，当月销售面积增速为36.5%。按照12个月的滞后期来看，2017年4月份9.3%的房地产投资增速也符合拐点的时滞规律。再次，政府对房地产市场的调控政策还在加码，限购、限售、信贷控制等政策对房地产销售影响较大，进而影响房地产企业的投资积极性。

总之，笔者认为，2017年4月份被确认为房地产投资增速的拐点，第四季度房地产投资增速或将继续下行，而从逻辑及历史规律来看，房地产投资的下行对钢价构成利空。

不过，房地产投资增速与螺纹钢期价在第三季度出现明显背离，即投资增速向下而期价向上。笔者认为，这一方面是由于房地产投资增速韧性较强，第三季度的回落幅度不大，从6月份的8.5%降到9月份的8.1%；更重要的另一方面则是供应端的收缩，毫无疑问政策是影响供应端的关键因素。

供给收缩 支撑钢价

未来几个月，供应端最关键的影响因素仍是“2+26”城市采暖季限产政策。按照《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》的安排，相关城市陆续出台具体的钢铁限产方案。综合限产时长、限产区钢铁产能分布、限产力度等因素进行分析，笔者大体可以估算，采暖季限产可能会造成3000万吨左右的钢铁产量下降，即政策可能导致供应端出现10%以上幅度的收缩。

而且，笔者认为“2+26”城市采暖季限产政策大概率会得到严格执行，这意味着进入11月中旬之后，钢材供应端的收缩比较确定，这将有力支撑期价。

此外，第三季度抑制供应端的因素，第四季度也仍可能对供应端造成影响。一个因素是，官方数据显示，今年上半年压减粗钢产能5839万吨，年度去产能任务提前超额完成；另一个因素是，决策层仍将严控电炉新增产能投放。

供需两弱 库存不高 限产或支撑钢价

通过以上梳理，笔者认为后期钢材市场将进入供需两弱的格局。因此，判断供需面到底对钢价构成利多还是利空影响，需要综合供需两端来分析。

首先，要尽可能准确地判断房地产投资回落对钢价的影响。一是要考虑房地产投资增速回落的幅度，按照第三季度呈现出的韧性，笔者推测第四季度房地产投资回落的幅度也不会太大。结合历史数据来看，笔者认为，若第四季度房地产增速能维持在7%之上，则其对钢价的利空影响可能会被消化。二是，9月份钢材需求转弱叠加环保政策影响钢材需求的预期，诱发钢价出现一波明显的下跌，这相当于需求转弱这一利空因素对市场价格的一次测试，而这次测试的低点可以作为一个参考。换句话说，只要后期需求端转弱的程度没有超出9月中旬的预期程度，则3500元/吨可作为一个参考低点。概括来说，需求转弱对钢价的作用可能是抑制其上涨，而非加快其下跌。

其次，供应端收缩对钢价的影响也需要进一步明确。如上所述，“2+26”城市限产政策可能会造成供应端10%以上的降幅，即3000万吨左右的减量。这一减量只要没被有效填补，则钢材的供应缺口就可能出现。填补的一大来源是出口资源的回流，按照前9个月出口量下降2552万吨计算，采暖季限产期间(4个月)出口资源回流量在1100万吨左右。

填补的另一大来源可能是库存的消耗。当前，研究钢材市场可以参照的库存指标主要有两个：一个是钢材社会库存，一个是重点钢铁企业钢材库存。最新的数据显示，10月下旬，钢材社会库存量为1005.64万吨，较去年同期增长10.7%。其中，螺纹钢社会库存量在449.6万吨左右，较去年同期增长9.7%。钢协的数据显示，9月下旬重点钢铁企业钢材库存量在1221.11万吨左右，较去年同期下降3.7%。

社会库存反映了中间商环节，而重点钢企库存反映的是生产商环节。当前生产环节库存同比呈现下降状态，中间环节库存同比呈现增长状态。结合历史数据来看，笔者认为当前库存水平并不算高。与2016年初的低库存水平相比，当前钢材社会库存增加150万吨左右，重点钢企库存则仅高出20万吨。而2016年初钢材社会库存创出几年低点之后，钢材价格就开始了持续至今的趋势性上涨行情。

也就是说，出口资源回流和当前的钢材库存水平，根本无法弥补限产带来的供应缺口，只要需求不出现明显超预期的下降，一旦限产全面启动，钢价就有望获得支撑而上行。

短期关注资金情绪和市场氛围

一般而言，供需关系主导着中长期的商品价格走势。而在短周期内，市场氛围和资金情绪对商品价格的影响较大。也可以说，从某种角度而言，资金情绪和市场预期可以在短周期内塑造不同于中长期的供需关系，从而导致短周期内的价格波动与中长周期内的趋势产生差异，并且资金情绪和市场预期可以在较短的时间内发生较大的转变。以上的阐述，可以作为10月20日螺纹钢期价暴涨暴跌的一个注脚。

所以，在当前采暖季限产尚未完全启动、需求转弱预期仍在但力度不明的情况下，市场预期和资金情绪仍处于摇摆之中，期货价格仍可能宽幅震荡。而一旦限产正式全面启动，供需关系将给市场以方向性指引，螺纹钢期价有望上行，3500元/吨附近可作为一个参考买点。