神华国电重组：蛋糕大了、实力强了、对手少了

摘要：神华国电两大央企的大重组引起了全社会的高度关注，其背后有着深层次的背景和逻辑，标志着电力、煤炭行业进入一个进一步整合的新时代。

8月28日，神华、国电打响了今年能源领域合并重组的第一枪，国电告别了五大发电集团，与全球最大的煤炭供应商神华重组为国家能源投资集团。

根据公开信息，新重组的国家能源投资集团总资产约1.8万亿元，营业收入4307亿元，煤炭产量4.66亿吨，发电装机2.2亿千瓦，8大产业板块、8家上市公司，世界500强排名将接近100位，都翻倍于单个发电集团。

目前，五大发电集团的资产负债率平均都在80%以上，神华、国电合并之后负债率降到62.9%。对国能投而言，蛋糕大了、实力强了，竞争对手少了、弱了，还可以进行内部资源的优化配置，煤电一体、优势互补，避免同质竞争，缓解煤电矛盾，整合煤电过剩产能。为什么会选择这样两家央企进行重组呢?笔者认为其背后蕴藏着深层的政策逻辑和行业逻辑。

政策逻辑：国企强强联合、煤电一体

神华与国电重组首先是基于国家大的改革背景。十八大以来，党中央作出了全面深化改革的决定，国资国企改革、供给侧结构性改革、新的电力体制改革以及能源革命等一系列重大的改革举措相继推出。特别是2016年7月，国务院办公厅印发了《关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》(国办发〔2016〕56号)，通过“四个一批”(巩固加强一批、创新发展一批、重组整合一批、清理退出一批)，优化资源配置效率，推动行业转型升级，服务国家战略，做强做优做大央企，提升央企的核心竞争力，加快培育具有世界水平的跨国公司。

“十三五”期间是推进各项改革、落实央企重组的关键时期。因此，神华、国电的重组正是顺应了当前改革需要，是国资委推出的一项强强联合、优势互补、煤电一体、创建世界一流能源集团的大举措，不仅震动了能源领域，也引起了全社会尤其是资本市场的高度关注。

其次，是基于解决煤电产能过剩、布局结构不合理的需要。进入“十二五”，由于我国经济出现“三期叠加”，再加上产业结构的优化，能源消费明显放缓，煤炭、煤电产能均出现了过剩。

2016年2月，国家出台化解煤炭过剩产能政策;2017年，又下达化解煤电过剩产能的任务。另外，根据国资委改革局介绍，央企布局结构存在“多、散、低、同、长、重”等6个方面的问题，在煤电领域也有类似的问题。如“前10名煤炭企业产量占比约为40%，与国际其他煤炭大国相比，集中度明显过低”;再如“中央发电企业在原有业务基础上，不断扩张企业规模和业务领域，煤、水、风、核、太阳能等全面布局，同质化问题突出，一定程度上存在过度竞争的现象”。因此，神华、国电的重组也是国家坚持问题导向，旨在解决煤电过剩产能、缓解煤电矛盾，推进能源革命、供给侧结构性改革的重要举措。

最后，是基于能源领域既有重组案例和新的发展趋势带来的启示。中石油、中石化原本专业化经营，分别从事上游的油气勘探开发、下游的油气加工，上世纪末进行了国家主导下的行业性重组，各自划出一部分资产给对方，出现了上下游混合经营。多年来的实践证明，两家公司比重组前业绩更加稳定，也一定程度上避免了中海油由于国际油气价格剧烈波动带来的业绩大幅震荡。

另外，能源企业要抓住能源革命和经济结构转型新机遇，发展思路不仅要纳入用户需求侧管理，而且要强化不同产业之间的协同，实现纵向“源—网—荷—储”协调优化，横向多能源互补优化的格局，积极稳妥进入能源新业态，如泛能网、智能电(热)网、能源互联网，综合能源供应等。

行业逻辑：煤电一体化解煤电矛盾

煤炭与电力行业不仅唇齿相依，也因为煤、电两个行业不同的运行体制机制产生了严重的冲撞——即我国由来已久的煤电矛盾——这也是神华与国电重组背后的行业逻辑。

一、煤电冲突需要“你中有我、我中有你”

众所周知，发电行业与煤炭产业同属基础产业，关系国计民生;又属于产业链的上下游关系，关联度极大。目前，电煤消费占煤炭消费总量50%以上，我国15.6亿千瓦的发电装机约57%是煤电机组，发电量的65%来自煤电，燃料成本占发电成本70%以上。铁路、水运约40%-50%的运力用于煤炭运输。可见，煤炭企业，对火电企业来讲，可以说是“生命之源”，“煤炭价格的涨落直接决定火电企业效益的高低”。

同样，火电企业，是煤炭企业最大的用户和市场，火电企业的盈亏直接影响着煤炭资源的消费转化能力。按照自然的逻辑，煤、电两大产业应该是“和谐共存、协调发展、互利共赢”的关系。但现实中并不是这么理想。

从历史上考察，随着国家对电煤产运需衔接方式变革、煤价市场化改革进程的加快，煤电矛盾日益突出，两大产业的发展越来越不协调。

上世纪80年代，煤炭以计划分配为主，逐步转为以市场调节为主，形成煤价双轨制，煤价除重点煤外，大部分随行就市。2013年起，取消重点电煤合同，将重点合同转为签订3年及以上的中长期合同，电煤价格由供需双方自主协商确定,市场定价。但电价继续实行政府定价，弹性小。煤电矛盾开始转为显性，表现为煤电企业一方面与政府部门搏弈，争取煤电联动，另一方面煤、电企业(包括运输企业)之间也开始激烈搏弈。

特别是2000年以来，由于煤价的两度暴涨暴跌，不是电企巨亏，煤企巨盈，就是电企巨盈，煤企巨亏。2008-2011年煤炭价格暴涨，煤炭企业进入煤炭“黄金十年”的鼎盛时期，电力企业却出现行业性巨额亏损。2012年-2015年，这四年刚好相反，环渤海5500大卡市场动力煤价从最高时860元/吨，2012年以来一路下跌，2014年7月23日“破5”;2015年9月23日“破4”，年末跌至371元。煤炭企业全线沦陷，进入极其困难的四年，而同期的火电企业业绩“置顶”。一进入“十三五”，又开始演绎新的周期。2016年煤价大幅反弹，上半年每吨回升30元，7-11月回升200元，11月2日冲高607元，12月31日收于593元，较年初涨59.8%。2017年1-8月仍在580元左右高位震荡。

2016年，煤电企业全年业绩“腰斩”;2017年上半年又再现困难时期的盈利格局，五大发电集团煤电利润下降146.7%，亏损123亿元，与4.2万亿元的资产规模很不匹配。煤、电两个产业的大起大落，严重影响能源的安全、稳定供应和行业的可持续发展能力。

为此，国家和煤电企业为理顺煤电关系，缓解煤电矛盾，也进行了长期而艰苦的探索。国家首先对电价政策作出调整，1985年推出煤运加价;2004年煤运加价升级为煤电联动。但由于煤电联动不及时、不到位，为解决煤电矛盾，不得不另辟蹊径。1988年成立能源部时就提出煤电联营，主要在项目层面，鼓励煤炭企业建设坑口电厂。由于煤、电分属两个不同行业，体制机制也不一样，成效并不是很大。

2008年由于煤价暴涨，煤电严重亏损，负债率高企，出现了“生存难、发展难”。以五大发电集团为代表的发电行业被迫进行了“一次转型”，开始收购大量的煤炭企业，民营和国营的煤矿都有，战略目标是建设“综合能源集团”。因此，煤炭产业与金融、风光电共同担当了转型发展的“主力方阵”，帮助发电企业渡过了2008-2011四年困难时期。近年来，发电行业高度关注煤炭市场变化、煤炭行业重组及其发展趋势。目前，五大发电集团的煤炭产能超过3亿吨，产量约2.5亿吨。

同样，同煤、神华、陕煤等煤炭集团，也在发电企业低谷时进行了反向收购;2012-2015为拓宽煤炭销售市场，煤炭企业困难时期又再次扩大了收购的力度。中煤能源兼并重组国投、保利和中铁等煤矿企业;中国神华、中煤能源、中国国新、中国诚通集团等大型企业组建煤炭资产管理平台公司，推动了煤炭上下游业务的整合发展。目前，煤炭行业已拥有发电装机达到1.8亿千瓦。

可见，煤、电双方越来越认识到煤电矛盾的结果对大家都不利，必须吸取历史教训，避免大起大落，在电煤市场的倒逼下，真正开始打破煤电界限，构建煤电产业链，形成“你中有我，我中有你”煤电融合、发展综合能源集团的新格局。

二、神华+国电：“巨无霸”引竞争担忧

神华、国电的重组，是一次更高层次、更大规模的跨界大整合，突破了电力、煤炭产业内部的界限，有利于形成煤电路港航产业链，有利于形成效益、风险对冲机制、稳定业绩预期，缓解煤电矛盾带来的风险，也有利于资源的优化配置，从而增强核心竞争力，争创世界一流能源集团。

那么，神华、国电的重组是否从根本上解决了煤电矛盾呢?只能说是一种有效的解决方式，合并之后，这种矛盾只是得到缓解，但不是从根本上消除。

目前，煤电矛盾仍然客观存在。煤炭已经市场化(虽然现在政府也在调控价格)，但电大部分还是计划电量、标杆电价。新的电改开始之后，2016年底市场化的电量占20%，2017年预计到35%。所以，煤是宏观调控下的市场机制，电仍是政府定价下的计划体制。煤电联动政策的运用，也要根据宏观调控的需要。2008-2011年煤价涨了很多，但电价要考虑CPI进行调控，调得不充分、不及时。2016以来，政府又要求降低用能成本，尽管煤价涨幅很大，电价还是下调不少，体现不了燃料成本的变化。煤电矛盾又变得突出。

即使煤电重组之后，在整个集团合并业绩中会形成对冲机制，体现抗风险能力，但要真正形成煤电产业链，充分体现煤电整合的效果，还有许多工作要做。因为集团下属的煤炭、电力企业都是独立的公司法人，电是电，煤是煤，还处于不同的省域，需要进一步整合梳理。譬如神华的煤，主要集中在蒙陕宁一带，而电厂却分布在全国各地。

煤炭有经济运输距离，超过距离的电厂可能用不到，而且，不同发电机组对煤种的要求也不一样。前几年煤价下滑之后，发电集团内的煤矿日子不好过，需要要增加内销比例，往往受到煤炭运输半径、煤种的限制以及电厂现有的煤炭供应商的影响。重组合并后还可能存在内外矛盾，在煤价高的时候，煤炭企业会有动力向外出售煤炭，挤压内部销量。煤炭不好的时候就更多地往集团内电厂卖煤，价格可能还会更高。不同煤、电子公司还要考虑自身利益，有各自的业绩考核。这需要集团内部加强协调。

另外，煤电企业大重组跟新电改的市场化改革的方向有一致的一面，也多多少少有点冲突。一致的一面是，从国资委出资人的角度分析，能够有利于缓解煤电矛盾，避免过度竞争，维持双方的业绩稳定，实现国有资产保值增值，促进煤电产业协调发展。冲突的一点是，电力体制改革的目标就是要朝着市场化的方向走，要求培育更多的市场主体，减少垄断和操纵市场，构建有效竞争的市场体系。

从电力行业内部看，神华与国电的重组，对其他没重组的发电集团客观上会有些影响，有的是心理层面的，更多的是市场竞争层面的担心。当然，它们也在考量是否跟进。

五大发电集团成立于同一个时期，经历了15年多的发展，尽管有差异，但差异不大，基本是等量齐观，相互之间经常做一些数据的交换和对标，形成了竞争相对公平的行业格局。但两家一合并重组，搞成了“巨无霸”，成为国内最大的煤炭集团与发电集团，大大提高了产业集中度，无论在资产规模、负债率，还是产业链、综合实力上，都有明显的竞争优势，现有平衡的市场格局被打破了，普遍担心将来无法与之竞争。

因此，只有通过稳固煤炭市场化改革成果，继续深化电力体制改革，在发电侧逐步实现“定场定价”，使电价既能反映包括燃料在内的成本变化，又能反映电力供求关系，从根本上改变“计划电”与“市场煤”的体制矛盾和机制冲撞。将来在煤、电完全实现市场对接后，加强政府宏观调控和市场监管，减少市场震荡。煤电集团内部也要加强产业整合，提高煤电一体的协同效应。

最后，在现有的资产包与业务链的基础上，新的国家能源投资集团将来如何确定投资发展方向，国内能源企业高度关注。这既取决于国家的战略定位，也要具体看国能投工商登记新的业务范围与新制定的业务发展战略。但在目前国内煤、电产能普遍过剩和中国在推动经济全球化的大背景下，建议国能投利用重组后优势，在做优国内存量资产的基础上，更多地把发展视角放到海外。

具体说，在高度重视防范境外投资并购风险的前提下，利用既有的技术管理优势、产业链优势以及上市公司融资优势，积极融入国家“一带一路”、“互联互通”战略，重点推进有利于“一带一路”建设和周边能源基础设施“互联互通”的境外投资，加速海外能源资产并购力度，并稳妥参与境外能源资源勘探和开发,提升能源国际合作的水平。