我们应该为GE油气业务与贝克休斯合并喝彩吗？

GE油气业务与贝克休斯合并，既能够真正地振兴制造业，也能够有效地创造就业，并未全社会创造价值。我们应当欢呼更多这样的合并，并为GE油气业务与Baker Hughes的合并大声喝彩。

兼论通用电气的不相关业务“数一数二”发展战略

一、事件过程

2016年10月31日，创建于1892年的通用电气公司（General Electric Company，GE）宣布将油气业务与贝克休斯（Baker Hughes）合并（merger），交易总额约为250亿美元。资本市场对交易持肯定态度。在交易宣布日，GE和Baker Hughes股价分别上涨0.3%和12%。

油气业务是GE历史最悠久和第三大业务，主要为石油天然气产业提供设备和系统解决方案，年度营业收入为190亿美元。合并完成后，GE拥有新公司62.5%股权，预计年度营业收入达到320亿美元，业务遍布120个国家和地区，并超过Halliburton成为全球第二大油田服务公司。

二、动因分析

（一）石油天然气产业是典型的顺周期产业

2008年全球金融危机也对全球石油天然气产业造成重大影响。虽然2011-2014年极度宽松的货币政策推高包括原油和天然气在内的大宗商品价格，但全球经济缓慢复苏、石油输出国组织（OPEC）价格战和美元指数攀升等因素导致石油和天然气价格从2014年6月份开始大幅下跌并始终在低位徘徊（见图1）。

国际能源署（IEA）预计全球原油消费见顶的时间不会早于2040年。但是，按照巴黎气候协定，各国应当减少有害气体排放，寻求在本世纪下半叶使世界摆脱对化石能源的依赖。鉴于世界经济的缓慢复苏，特别是欧元区和日本至今尚未走出通缩阴影，这将对石油天然气价格上涨起到长期抑制作用。此外，以页岩油气为代表的新能源和水电等再生能源也都产生压制作用。因此，在中短期内，石油天然气行业可能依然处于景气度回升态势。

图1 2006年以来布伦特原油和NYMEX天然气价格走势

数据来源：根据WIND整理。

（二）油气业务在GE整体业务构成相对较弱

GE油气业务提供从钻井、完井、生产到油田运营等解决方案，分为涡轮机解决方案（TMS）、海底系统和钻井（SS&D）、计量与控制（M&C）和下游技术解决方案（DTS）等五项业务。

2011年以来，GE油气业务占全部业务分部营业收入和净利润的比例分别为15.80%和13.87%；从增长角度看，除2015年营业收入和净利润分别增长-13.81%和-12%外，2012-2014年分别约为11.22%和16.29%（见表1）。总之，为油气产业提供设备和解决方案的GE油气业务总体上受到油气产业景气度不高的制约，且所提供的营业收入和净利润相对于电力和航空比例较小；从增长角度看，油气业务的营业收入和净利润增长率年度间也波动性较大。

表1 2011-2015年通用电气的营业收入和净利润构成及增长率

数据来源：根据2015年年度报告中“分部报告”部分整理。

注释：

1、2011年缺乏“增长率”数据主要是年度间可比口径发生变化；

2、本表只计算非金融业务的营业收入和净利润，没有包括来自GE Capital的金融业务收入和净利润。从2011年至今，金融业务约占营业收入的11%且呈下降态势。在2015年，GE大规模剥离金融业务，这造成当期79.93亿美元损失。

（三）如何认识GE的不相关业务“数一数二”发展战略？

为寻求市场竞争机会，多元化是普遍采用的发展战略。从产品或者客户的相关性划分，多元化战略又分为相关多元化和不相关多元化。其中，不相关多元化能够通过有效的内部资本市场配置或者并购重组来实现财务经济性（financial economies）（希特等，2005）。研究表明，虽然很多企业在80年代后出于“多元化折价”（通常为20%）考虑而放弃多元化，但不相关多元化依然为许多欧美企业所采用。

GE是世界上最为成功的不相关多元化公司。GE通过在细分市场基础上实行“数一数二”战略开展不相关多元化业务，并积极推动并购重组来实现企业规模和价值扩张。例如，在GE发展历程中，杰克•韦尔奇不遗余力推行此战略并使得金融业务曾提供40%左右的净利润。GE将油气业务与Baker Hughes合并就是在石油天然气产业长期下行趋势下推行“数一数二”战略的产物和自然延续，但这并不是拆分业务，而是强化油气服务产业的市场竞争能力。

在油气服务领域，2013年7月，GE以33亿美元并购行业领先的Lufkin公司；2014年6月，以6亿美元并购Cameron’s Reciprocating Compression；2015年11月，以1亿美元并购Advante集团。这三家企业在经营特征方面都是为油气开采和生产等提供设备或者解决方案的。通过这一系列并购，GE油气业务能够继续维持营业收入较快增长，但所提供的净利润却有限（见表1）。一般而言，当产业处于不景气时期，并购往往大行其道。在长期低油价态势下行业整合加快的趋势下，GE油气业务的竞争力相对较弱，行业中排名依然在三甲之外。这就意味着GE要么通过转让或者分拆剥离，要么就继续以并购方式做强做大。

通过将油气业务与Baker Hughes合并，GE跃居行业位，并与排名第一的法国斯伦贝谢（Schlumberger）公司在营业收入方面相差无几（2015年为354.75亿美元）。从并购性质看，GE油气侧重于设备制造，Baker Hughes擅长提供油气田服务，具有典型的纵向一体化特征。这不但能够享有油气行业景气提升所产生的丰厚利润，而且能够快速、有效地提升行业竞争能力和有力地改变行业格局和发展空间。

GE对Baker Hughes的合并，也是GE回归工业基础设施新战略的典型例证。在美国经济过度金融化的背景下，GE金融业务一度提供1/3以上的净利润。但是，在金融危机冲击下，GE金融业务也面临较大的经营困难（如流动性危机）和更加严格的监管，并拖累通用电气从1956年以来始终保持的AAA信用评级下调至AA+。

2008年，通用电气市场价值一度缩减至2640亿美元，创17年历史新低，资本市场也开始质疑信用风险及其稳定性。2015年4月，GE宣布退出绝大部分金融业务，并在2018年将金融业务提供的利润从2014年的42%降低到10%。截止目前，通用电气已签约出售1800亿美元的金融资产，其中1560亿美元已完成。

三、如何成功实现不相关多元化发展战略？

多元化战略能够降低获利的不确定性（Sappington，2003）。当企业拥有额外的资源、能力和核心竞争力并可以投入更多时，就应当实施多元化。“资源、刺激和管理层动机的相互作用部分决定公司的多元化发展战略。刺激越强，资源的柔性越好，多元化程度越高（希特等，2005）。”不相关多元化发展战略的实施也与各国经济法律法规密切相关。

例如，1950年《Celler-Kefauver Act 》鼓励合并成立大型无关多元化企业集团的行为，而不是横向或者纵向一体化；1986年《税收改革法案》（Tax Reform Act）则导致更多剥离不相干业务。

促使企业实施不相关多元化发展战略的动机有很多，如经营状况不佳、未来现金流量不确定、追求合作或者降低风险，以及管理层自身出于机会主义利己需求而不断地做大规模。

但是，如何通过并购来保证不相关多元化战略的成功和快速实施呢？在不考虑管理层利己主义动机（如就业风险）前提下，成功的不相关多元化战略应当考虑以下四种因素的综合影响：

一是如何认真从产业发展周期角度战略性地审慎选择特定产业的特定目标公司，并作出合理估值和评估，包括对股东、公司和业务单元等价值的增加、业务互补性、企业文化和人力资源等；

二是并购方能够以大规模、低成本实现融资，并确保总体杠杆率可控；

三是被并购方的杠杆率可接受，应当避免承债式并购时过多的现金流出；

四是并购方应当具有强大的控制能力，主要包括能够对不相干产业实施有效的业绩考核、资金分配和风险控制能力。

需要注意的是，为了确保不相关多元化发展战略的成功实施，在公司组织架构选择上应当采用分权的事业部架构更为合适（参见《公司组织架构选择：U型、H型还是M型？——兼论美国企业组织管理创新》）。

总之，GE将旗下油气产业与Baker Hughes合并，既体现出对工业基础设施解决方案新战略的回归，也是实现宏观经济去“过度金融化”的必然选择。这种合并，既能够真正地振兴制造业，也能够有效地创造就业，并未全社会创造价值。我们应当欢呼更多这样的合并，并为GE油气业务与Baker Hughes的合并大声喝彩。

二O一六年十一月十六日

参考文献：

1、格里•约翰逊、凯万•斯科尔斯（王军等译）．2003．战略管理（原书第六版）．北京：人民邮电出版社；

2、迈克尔A．希特、R．杜安•爱尔兰、罗伯特E．霍斯吉森（吕巍等译）．2005．战略管理：竞争与全球化（概念）（原书第六版）．北京：机械工业出版社。

(本文作者介绍：北京金融街投资（集团）有限公司总经济师)