美国中小型页岩油企生产和财务情况分析

摘要

选取了专注于美国页岩油气生产的16家中小型上市公司，摘取公司2013年年报和2014年三季报中的数据来分析其生产情况和财务状况；另选取2家大型生产企业与中小型公司进行比照，以此来分析美国页岩油气企业的生产成本和现金流等状况，探讨中短期内美国页岩油气的生产情况。从现金生产成本和对冲头寸来看，在目前的油价水平下，短期内美国中小型页岩油气公司可维持生产；如果油价进一步下跌，可能到2015年中后期会有一些页岩油企业的兼并重组情况出现。

1生产情况

1.1产量

选取的16家公司（见表1）的生产区块主要分布于巴肯、鹰滩、帕米亚盆地等重点页岩油藏。

2014年前三季度共生产油当量283.18万桶，其中页岩油产量为144.62万桶；2013年共生产油当量316.18万桶，其中页岩油产量为150.10万桶。整体来看页岩油约占这些企业产量的1/2左右；如果根据美国2013年第三季度322万桶/日的页岩油产量水平来判断，这16家油企2013年的页岩油产量约占美国总体的12.77%。

1.2价格

油气企业基本上都采用对冲手段来对冲产品价格波动风险。据产量水平加权平均后，2013年16家企业对冲后原油卖出价格为92.82美元/桶，对冲前价格为93.62美元/桶；2014年前三季度，对冲后原油价格为89.89美元/桶，对冲前92.07美元/桶，分别较2013年下降了2.93美元/桶和1.55美元/桶。2013年底，16家公司持有2014年到期的原油对冲头寸约覆盖其产量水平（2013年水平）的71.78%；截至2014年9月30日，这些公司持有2014年到期的原油对冲头寸约覆盖其产量水平（2014年水平）的35.07%，到2015年到期的对冲头寸占产量水平的54.98%，对冲价格为70~123.38美元/桶。

1.3生产成本

根据油企生产实际情况，将生产成本分为3个层级（见表2）。第一层级是跟油气生产直接相关的“现金生产费用”，主要包括租约经营费用、采掘税和综合管理费，对于一些天然气产量较高的企业，也将天然气收集和处理费用加入其中。第二层级是在现金生产费用基础如果不考虑公司的其他经营业务，那么运营成本也就代表着公司账面上的盈亏平衡价格，即综合了生产、经营、资金使用等各种因素，16家公司在2014年前三季度实现账面盈亏平衡的油价为56.38美元/桶，较2013年降低了10.27美元/桶。在现金操作成本、折旧等都较2013年水平提高的情况下，盈亏平衡价格的降低主要上加上折旧、损耗和摊销费用，记为“生产费用”。

另外，与生产相关联的费用支出还包括利息支出、资产减值、资产报废义务、衍生品损益等；对于采用“成功成本”会计方法的公司，还包括了勘探费用等。上述费用与前2个层级的费用一起记做“运营费用”。此外，根据成本的现金和非现金属性差别，将整体运营成本中的非现金部分排除，来计算企业的现金运营费用。根据页岩油产量加权平均，16家公司的费用情况见表3。

由于资产减值的影响。预计在2014年年报中部分公司将公布本年度的资产减值情况，届时盈亏平衡价格将会上升。排除运营成本中的非现金部分，以及部分公司的营销和运输费用（与生产不直接相关），16家公司在2014年前三季度的加权平均现金运营费用为28.63美元/桶，较2013年上升1.84美元/桶。

1.4资本支出

2014年前三季度，16家公司总资本支出为155.28亿美元，加权平均值为13.26亿美元；2013年总资本支出为175.08亿美元，加权平均值为14.99亿美元。

2 财务状况

2.1经营收入情况

16家公司营业收入和利润情况如表4所示。

2014年前三季度16家公司平均收入16.47亿美元，与2013年全年水平相近，表明2014年全年收入会较上年有相当规模的增长，主要得益于前三季度的高油价，但净利润率下降了4.2%左右；结合前面分析，原油销售价格下降（尤其是对冲后）和生产成本上升对净利润率有较大影响。如果考虑2014年年报中可能出现的资产减值情况及第四季度大幅下跌的油价，利润率会进一步下降。

2.2资产负债情况

16家公司资产负债情况如表5所示。

截至2014年第三季度，16家美国页岩油公司的加权平均长期负债较2013年底增长了22.78%；长期负债和股东权益比率约117%，较2013底提高了近6%；长期负债占总资产的比率约43%。2014年第三季度这16家公司总长期负债为416.19亿美元，如果按照这些公司在美国整体页岩油生产的产量占比（12.77%）进行负债的等比例估算，那么美国页岩油生产企业的总负债可能达3300亿美元。

2.3现金流情况

16家公司现金流情况如表6所示。

2014年前三季度，16家公司加权平均“息税、折旧、勘探费用前利润每桶油当量”为42.34美元/桶，较2013年上升了1美元/桶左右；“息税、折旧、勘探费用前利润”与“资本支出”的比例、以及“运营现金流”与“资本支出”的比例都有所上升，表明公司利用经营产生的现金流满足其资本支出需求的能力有所提高；但经营产生的现金流仍无法达到资本支出的水平，需要通过借贷等方式获得资金支持。负债水平的提高也意味着偿债能力的下降；即便假设2014年第四季度的“息税、折旧、勘探费用前利润”保持前三季度的平均水平，那么2014年全年的“息税、折旧、勘探费用前利润”与“长期债务”的比例约为36.58%，较2013年降低10%左右。

3 中小型公司与大型公司对比情况

选取美国生产页岩油气的2家大型公司戴文能源公司（DevonEnergy,DVN）和切萨皮克能源公司（ChesapeakeEnergyCorporation，CHK），将其相关经营和财务数据与中小型公司进行比较，见表7。

从比较中可看出，一是在油价较高的时期（如2013年），中小型公司的利润率要高于大型公司，主要由于中小型公司的产量中页岩油的占比更高，而油价下降时这些公司的利润水平也有所下降，并且面临较大的资产减值风险。二是从对冲前后原油销售价格来看，中小公司的对冲结果较大型公司稍微占优；但2015年的对冲头寸比例要远低于大型公司，表明中小型公司在2015年可能积极地补充头寸，而在油价下跌的情况下，补充头寸的难度和成本会加大，所以也意味着这些中小公司面临更大的价格风险。三是在生产成本方面，大型公司（切萨皮克能源公司的天然气销售业务占据了收入和成本的很大部分，此处在计算“现金运营成本”时将切萨皮克能源公司的天然气营销成本扣除，单纯计算与生产相关的现金成本）的现金操作成本、折旧、现金运营成本都要低于小型公司，生产成本几乎是小型公司的一半；大型公司的负债率也远低于小型公司。四是在资本支出方面，可看出大型公司在2014年的资本支出较2013年有所削减或者更加保守，2014年前三季度运营中产生的现金流和“息税、折旧、勘探费用前利润”基本能满足支出水平；而中小型公司资本支出仍处在较高水平。

4 结语

1）从现金生产成本和对冲头寸情况来看，在目前的油价水平下（2014年1月19日，布伦特原油48.89美元/桶,WTI原油47.89美元/桶），短期内美国中小型页岩油气公司尚可维持生产；但如果油价在2015年持续低迷，将给这些中小企业的财务状况带来很大损耗，即便坚持过2015年，2016年情况堪忧。

2）中小型企业仍大量依靠债务来维持资本支出；一般来说这些公司是以自己的油气资产作为抵押或标的，获取银行信贷或发行债券等融资。当油价下跌时，油气资产的价值减少，影响了企业在债券市场和银行的融资能力。如果不出意外的话，预计2015年一季度将有相当规模的资产减值出现，公司在银行信用的额度将有所缩减，再加上收入和盈利的下降使得现金流紧张，这些公司将被迫进一步削减资本支出，而资本支出的下降将会导致这些页岩油企业减产，进而给公司生产经营带来恶性循环。

3）大型公司的财务纪律更为严谨，生产成本也更低，所以受油价下跌的影响相对较小。低油价使得一些高成本、高负债率的中小公司面临破产风险，所以有理由预期到2015年中后期会出现一些页岩油企业破产重组、被大型企业兼并收购等。

4）如果美国页岩油行业真出现整合的局面，那么一种可能是美国页岩油产量增速仍将保持甚至增长，因为大型公司更具有资金、成本和管理等优势，那些在低价时买入优质资产会带来更加丰厚的产量。

5）如果OPEC希望此轮油价下跌挤出部分美国页岩油产量的话，那么就目前的情况以及可能发展的方向来看（如美国页岩油气出现产业整合），OPEC可能对结果并不满意。除非能够进一步打压油价、使油价在低位维持相当长的时间，从而影响低成本生产商的融资和现金能力，届时美国页岩油产量可能会出现下降。