尚德的GSF陷阱：到底谁在撒谎？

这个夏天，中国新能源行业有点冷。就在江西赛维百亿债务难偿“余波未了”之际，有关另一光伏巨头尚德可能卷入巨额欺诈案的消息，再次在业内激起轩然大波。

据7月30日尚德发布的公告称，自己可能卷入一桩金额达5.6亿欧元的欺诈案，由此对尚德财务业绩可能造成的影响“仍在评估之中”。

然而，这枚重磅炸弹最大的杀伤力并不在于此——这则公告令众多国内外分析师齐齐吹响了质疑尚德资金链状况的号角。申银万国一位分析师指：“尚德今年至少要赚16亿美元，才可确保在明年一季度结束前按期偿债，但这几乎不可能。”美国一家投行则称：“尚德资金链难以维持，破产重组是唯一出路。”

比看衰尚德前景更具威胁的还在于，作为尚德指控的欺诈实施者，市场各方也对环球太阳能基金（Global Solar Fund，下称GSF）给尚德创造巨额既往和即期收益背后的内情产生怀疑。作为近两年尚德最主要的“摇钱树”之一，GSF给尚德赚到的账面收益是否真实存在？GSF本身如何赚钱？尚德与GSF间的真实关系又是如何？尚德这样的新能源企业又是否应该涉足GSF这样的“金融创新”？

GSF欺诈案正和欧盟反倾销疑云等其他坏消息一起，提醒着已遭遇“严冬”的中国光伏业，最冷的时刻还未到来。而在另一方面，尚德的麻烦也不仅是一场产业危机的微观注脚，更像是一个复杂资本棋局的初露端倪。

谁在撒谎

“……环球太阳能基金（GSF）基金管理公司相关方同时以5.6亿欧元等值的德国政府债券为尚德提供了反担保。……近期，外聘顾问的尽职调查发现基金管理公司相关方为尚德提供的反担保有可能存在瑕疵。尽管我们认为此债券瑕疵的风险可控，但作为上市公司我们有义务进行披露。目前尚德已对相关方采取了法律措施，以应对可能出现的各种情况，确保股东权益得到保护。”针对所谓GSF欺诈案，尚德在第一时间发布了上述讯息。

不过，针对尚德的指控，GSF的管理方GSF Capital迅速针锋相对地回应称，“否认在尚德电力所称的涉及债券担保中，有任何不当行为。GSF Capital PTE ltd和Romero先生（即GSF管理人哈维尔·罗梅罗，本刊注）现在正在对所谓的涉及债券担保的不当行为进行调查，将在任何针对他们的诉讼中积极抗辩，确信在调查过程中会恢复清白。”。

一位GSF内部人士更向本刊暗示，尚德在这宗所谓的欺诈案上可能没有说实话。“尚德是一家在美国上市的企业。我希望你们能注意到尚德关于欺诈案中英文公告里的差异。”这位GSF内部人士表示，在中文公告中，尚德使用的是“可能存在瑕疵”，英文公告中则为“可能并不存在”，“这两个表述的意思是完全不一样的”。

另一位GSF内部人士则委婉表示，从职业操守上讲，“不便对尚德的指控做正式评论”，但他希望“所有的公众公司都应该清楚明白地向投资人做交代”，“不要选择性地发布信息，误导投资者”。

随着更多事件细节的浮出水面，尚德和GSF双双摆出的受害者姿态，也都在资本市场上面临越来越多的质疑。根据尚德方面披露的信息，GSF涉事的这笔反担保源于2010年该基金在意大利南部投资兴建的一个145兆瓦光伏电站项目。

当时，为给该项目提供融资支持，由作为GSF股东之一的尚德出面担保，国开行向这一项目提供了一笔金额为5.54亿欧元的贷款。而为了对冲该项目失败可能给尚德带来的风险，GSF则需要以一笔价值5.6亿欧元的德国政府债券，为尚德提供反担保。

不过按照尚德方面的说法，GSF方面似乎并未按照当初的约定百分之百地履行诺言。一位接近尚德的投行人士透露，尚德获得的外部调查报告显示，2010年GSF用于给尚德提供反担保的5.6亿欧元德国国债，“实际上不是GSF的自有资产，而是哈维尔·罗梅罗通过自己控股的私人公司同时也是GSF股东之一的GSF Capital，向一家西班牙企业借到的”。

然而，由于GSF Capital直到2011底年资产规模尚不足1亿欧元，“在此之前，能从一家西班牙公司那里借到价值5.6亿欧元的资产，简直是不可想象。”这位投行人士指，“除非关于这笔债券的原始文件，本来就是伪造的。这笔债券就是子虚乌有。”

但一位新加坡投行人士却指，GSF Capital自2011年年末起即有酝酿在新加坡进行IPO的计划，“以新加坡的监管环境，如果存在如此巨大的欺诈或是伪造文件的问题，去进行IPO等于自首”。她进一步表示：“就此，实在很难找到充足的理由，来描述GSF Capital存在确凿的欺诈动机。”

当然，在尚德与GSF Capital均未公布任何实质证据的情况下，尚德遭欺诈说法的质疑者们最有力的论据，似乎是GSF的股权结构。从创立之日至今，尚德及Best （Regent） Asia Group Ltd一直持有GSF90%以上的股权，而Best （Regent） Asia Group Ltd正是由尚德CEO施正荣个人控股的离岸注册公司。

相比之下，作为欺诈案另一主角的GSF Capital，在GSF中的持股却长期未超过5%，直到2011年年末，其持股比例才有所提升。根据尚德在2012年7月30日电话会议中所传阅的PPT显示，目前尚德在GSF中拥有80%的股份，施正荣个人拥有10%股份，由哈维尔·罗梅罗控制的GSF Capital拥有10%股份。

“一家公司，能够如此严重地欺诈自己的绝对控股股东，何况这个股东还是具有较大规模的行业龙头企业。这类事情，在任何市场上都令人难以置信。”一位曾与尚德接触过的国内投行人士直言，“就我的感受而言，尚德应该不会这么傻。”

对此，尚德回应称，GSF的日常运营主要由GSF Capital负责，尚德及施正荣博士并未过多介入，在此次外部调查之前，尚德对反担保债券涉嫌欺诈一事并不知情。[page]

神秘GSF

虽然令今日的尚德陷入了“自己骗自己”的尴尬窘境之中，但控股GSF却仍堪称为尚德乃至中国光伏业一个不折不扣的金融创举。而在控股架构诞生之初，为了将GSF顺利纳入尚德的盈利体系，同时又符合资本市场的监管规则，施正荣和尚德都可谓煞费苦心。

值得一提的是，在GSF成立五年来，这只基金的运作细节以及尚德在其中的参与度，尚德和GSF始终对外界甚至尚德内部人士都秘而不宣。

一位尚德早期的投资人就表示：“在反担保新闻曝光之前，我从来没有听说过GSF。”虽然该人士已于尚德投资GSF前退出尚德，但是一直都在关注尚德的发展动态。更有人指，即便在尚德内部，了解GSF运作的人“不会超过五个”。

而今藉由此次诈欺风波，被业界视为“黑箱”的GSF也在各方争执中露出了冰山一角。

成立于2008年2月的GSF，最初是一家注册于卢森堡的私募股权投资基金，主要投资目标为研发太阳能项目的非上市公司，主要项目集中在欧洲地区。2008年6月，尚德开始与GSF进行接触，寻求获得GFS的控股权。

根据尚德公布的2008年年报显示，2008年6月，尚德与GSF签订了5800万欧元的投资承诺协议。3个月后，尚德方面又增加了2亿欧元的投资承诺，并以2.58亿欧元（约3.65亿美元）的出资额掌握了GSF86%的股权。在此期间，施正荣个人控股的Best （Regent） Asia Group Ltd也以不到2000万欧元的价格，获得了GSF10%的股权。

“尚德投资GSF其实是一箭双雕，一方面GSF通过投资建设电站项目并转卖，为尚德创造了股权收益，另一方面这些电站建设时还可能为尚德消化了不少组件产品，促进了尚德的销售，创造了现金收益。”Chinaventure投中集团光伏行业分析师李玲说。

不过从一开始，对尚德这一尝试的质疑声就从未间断。“尚德最初曾考虑过和国内的几家股权投资基金合作，在海外设立类似基金，但没有成功，主要是机构对这种商业模式的合规性和盈利前景有疑虑。最后收了GSF，可问题还是存在。”一家国内知名股权投资基金内部人士称，“国内顶尖的机构，尚德那时都应接触过。”

这位股权投资基金人士所提到的“合规性”问题，实质是尚德与GSF间关联交易及股权投资收益的处理问题。作为GSF的股东，尚德可以从与GSF进行光伏组件买卖的关联交易中获取现金形式的销售收入，同时也可以从GSF的资产增值中获得账面上的股权投资收益。

然而，作为一家上市公司，尚德必须向监管机构及公众投资者表明，自己不会利用与GSF的关联关系虚增或转移利润。此外，由于GSF电站项目都具有一定的建设周期，如何在电站实际卖出前，在尚德财务报表中体现来自GSF的投资收益，同样是个问题。

于是尚德便开始利用一整套复杂的管理架构，向市场证明GSF是一个具有足够独立性的市场主体，进而为关联交易可能引发的合规性风险解套。[page]

防火墙防不防？

目前，多数私募基金在法律结构中都会采取GP&LP有限合伙制的形式，GSF也是其中之一。一般情况下，GP（普通合伙人）是资金的管理人和运作人，负责具体投资事宜，而LP（有限合伙人）则是投资人，负责出资和监督但不介入日常管理。

在GSF的架构中，GP是Global Solar Fund Partners S.àr.l，负责GSF的日常管理工作，而Global Solar Fund Partners S.àr.l则由GSF Capital控制。尚德及施正荣则为GSF的有限合伙人。这一点也被施正荣在多个场合反复强调。

在公司管理层的设计中，尚德更是毫不吝啬地给予了持股仅10%的所谓“外部人士”哈维尔·罗梅罗在重大决策上的一票否决权。GSF公司管理层由A、B两类构成，其中A类管理者为GSF的主要管理人哈维尔·罗梅罗，B类管理者则包括施正荣和首席技术官。GSF在做任何投资或撤资决策之前，需要得到A类管理者和至少一位B类管理者的投票通过。

而在GSF投资项目的具体执行中，由哈维尔·罗梅罗领导的团队将全盘负责相关的法务、开发、环保、财务模型评估等事宜，尤其是包括融资方案的设计和实施。尚德则不会派员参与，相关细节也无需向尚德董事会报告。“比如这次反担保涉及的项目贷款，也是哈维尔牵头策划向国开行融资，反担保结构也是哈维尔团队设计的。”一位接近尚德的人士透露。

最后，为了彻底让监管机构放心，尚德法务部门和哈维尔还在GSF的运营规则中，为有关尚德的关联交易设置了所谓特殊条款，确保关联交易符合正常市场交易标准。

“GSF所投资的电站采购光伏组件，按规定是需要三个供应商参与投标，决定谁中标，都是基金管理团队按规定筛选，尚德不会插手。关联交易协议文本，GSF法务人员也会进行把关。”前述接近尚德人士透露。

不过，GSF与尚德间如此严密的“防火墙”究竟是“砖砌”还是“纸糊”，GSF内部人士却给出不同的答案。

“事实上，GSF所有决策都是严格按照决策流程走的，尚德有50%的决策权。”一位GSF内部员工表示，尚德公告中表示对所谓债券瑕疵之前不并知情，“尚德的说法是否是推卸责任、混淆视听，我不方便评论。”

到目前为止，在GSF历次采购组件中，尚德也始终是惟一的中标者。对此，一名GSF内部人士则表示：“我想，不管情况如何，GSF不可能让尚德落选。当然，有时最麻烦的事，就是再找两家符合资质的企业和尚德一起竞标。”[page]

收益贡献虚实

从财报上看，GSF的表现确实没有辜负施正荣及尚德为之付出的巨大精力与财力。尤其是在全行业都开始面临困境的2011年，GSF为尚德带来的投资和销售收益，几成当年财报中唯一的亮点。

然而，有部分市场分析人士坚持认为，施正荣在感谢GSF“争气表现”的同时，还应同时感谢尚德的财务部门。“GSF的良好业绩，或许只是‘数字搭建的幻象’。它不是实际经营出来的，而只是用激进的会计方法做出来的。”一位投行分析师表示。

在GSF带来的销售收入方面，2009至2011年的三年间，尚德分别向GSF投资的电站项目交付了价值1.1580亿美元、1.9740亿美元、3360万美元的光伏组件。截至2011年12月31日，尚德对GSF投资公司关联交易的应收款项为1950万美元。

在投资收益方面，GSF的贡献更是不容小觑。尚德2011年财报显示，尚德当年亏损高达10亿美元。但GSF却为尚德贡献了高达2.5亿美元的股权收益。而在2010年，尚德虽当年盈利2.37亿美元，但若非在第四季度一次性确认了来自GSF2.5亿美元的投资收益，则尚德当年亏损几成定局。

可在质疑者看来，如2010年四季度这样的投资收益“突击飙升”，恰恰反映出尚德在GSF投资收益会计处理上“有操纵之嫌”。一位分析师甚至毫不客气地批评道：“GSF这家基金的投资收益，已经成为尚德财报中随意开动的‘利润调节器’。”

在目前的财报编制中，无锡尚德采用美国公认会计准则（GAAP）的规定，将GSF定义为以投资业务为主的投资公司，由此尚德可在季报和年报中对GSF的收益情况进行分时段进行确认。GSF的公允价值则根据其投资项目的公允价值情况进行相应变动。

同样依据GAAP规定，GSF所投资的电站项目在会计处理上分为四个阶段：项目获批阶段、项目发展阶段、项目建设阶段和完工阶段。当电站项目处于前三个阶段时，项目公允价值即为项目的账面价值，按照资产负债表中相关科目进行计算；而在项目完工后，电站的公允价值则需要进行再估值。具体而言，就是以估算结果具备可比性的方法，对电站规划使用年限内的现金流进行估算，再通过对现金流进行折现，重估电站的价值。电站重估值后，超过原有账面价值的部分，即被认为是GSF项目的投资收益。

“这种会计处理方法最大的争议点，在于对完工电站进行重估值时，企业可以按照最理想的情况，最大化估算电站未来的现金流收益，这样折现后电站的估值也就最大化，从而达到粉饰报表的目的。”一位曾为多家纽交所上市企业提供过审计服务的会计师表示，“估算未来现金流，无论如何都有很大的主观因素，可操作空间较大。”

2010年4季度GSF投资收益的“剧增”，正与该季度GSF电站项目大面积完工重估值，有着直接的联系。尚德财报显示，2010年3季度，GSF投资对象完成了10MW的建设项目，按照折现方法重新估算这部分项目后，尚德从中获得了1980万美元的股权收益。4季度，尚德净收入飙升至9.5亿美元，主要原因也是GSF投资对象完成了95MW的建设项目，重估值后提供了2.5亿美元股权收益。

需要进一步指出的是，尚德这些被怀疑是“估出来”的投资收益，其实也只是账面利润，而非实际产生现金流入的现实收益。

“电站在没有出售之前，都是通过发电出售来获取收益。直到卖出才能获得部分溢价收入。尚德在做财务报表的时候会将这部分会计收益都列进去，所以从财务角度看，表现还不错。但是这些账面收益并不意味着是尚德的现金收益。”一位GSF员工解释道，“举个通俗的例子，你买了一套房出租给其他人，每个月收获的租金就相当于现金收入，而房价的升值所带来的收益就属于账面收益。账面收益并不会给你带来净利润。”

对此，亦有部分分析师认为，GSF作为一家私募股权基金，在进行会计处理时，“其收益不应进行分时确认，而应在资产交割完毕后，统一进行确认”。

对于种种非议，施正荣就曾表示：“为了完全符合会计法的要求，我们反反复复进行了讨论。（这）不是三言两语能讲清楚的。”[page]

进退维谷

在此前的声明中，尚德表示自己是为从GSF中退出，而启动的外部调查，进而发现可能遭遇欺诈的事实。这一背景也被市场解读为，是尚德为应对迫在眉睫的资金链困局，而将优质股权资产套现的无奈之举。但实际上，GSF却是和尚德双双面临经营困局，再加上有关哈维尔·罗梅罗与尚德争夺GSF主导权的传言，尚德出手GSF的举动正陷于进退维谷之中。

2012年一季报显示，尚德的负债率高达81.7%，账面现金仅为4.74亿美元。与此同时，眼下的尚德还背负着沉重的到期债务偿债压力。公开数据显示，2013年3月份尚德到期短期债务为15.75亿美元，可转债5.11亿美元。

由于光伏行情整体急转直下，尚德再融资“借新偿旧”的路径也基本被堵死。2011年，尚德全年新增贷款1.4亿元人民币，增幅不足10%。为其批出新贷款的，也只有国家开发银行与中国银行两家。

正因为如此，尚德才考虑出手GSF以换取现金收入。

而在此前，2011年11月，尚德作价1220万欧元转让了所持的6.7%GSF股权，受让方即为哈维尔·罗梅罗控股的GSF Capital。这也令部分市场人士猜测，GSF Capital仍将是尚德目前出售剩余GSF股权的首要意向受让方。

此间，更有“阴谋论”观点称，尚德此时主动爆出可能遭遇欺诈的消息，是因在股权转让价格上与哈维尔·罗梅罗存在分歧，而急需资金的尚德希望借此向GSF Capital施加压力。也有媒体报道称，双方是在涉事电站转让价格上持续分歧，而导致矛盾激化。

对此，GSF内部的态度却可算暧昧。前述一位GSF内部人士一方面表示，“不便评论基金管理团队是否有意向接手尚德手中的股权”，另一方面却又耐人寻味地称，“就我个人的观点，在目前的市场环境下，上一次股权转让的价格实在有点偏高。参照那个价格，是让人难以接受的”。

信达证券行业首席分析师郭荆璞亦指出，反担保债券风波的实质仍然是GFS股权的价格问题。“所谓反担保问题，说到底并不是钱被人骗走了，而是用来担保的东西出了问题，尚德是希望通过出售在GSF中的权益来获得现金还债，对于愿意购买这种权益的投资者来说，失去反担保只是增加了买入这些权益的风险，因而会减少愿意付给尚德的价钱。”

不过，GSF自身不容乐观的经营状况，却可能成为尚德变现股权过程中的另一变数。成立五年来，GSF对光伏行业下游电厂项目的新增投资规模呈现持续缩减之势，而在2011年其投资额更出现骤降。

2008年底，GSF共投资有6家公司，承诺出资额为3290万欧元；2009年为7家，承诺出资额为2400万欧元；2010年为7家，承诺出资额为2210万欧元；2011年为7家，承诺出资额为900万欧元。

按照行业惯例，电站在建设过程中，建设方只需要承担20％-30％的建设费用，其余资金主要来源于银行借款。GSF出资额的缩减，也意味着其下游电厂整体新增开发规模的持续减少。

这些已经沉淀的投资规模也未必能转换为现金收益中的生产力。“现在光伏制造业寒冬，许多企业企图往下游发展寻找出路。但是电站未必是好的选择。”一位光伏业评论人士表示，电站建成仅为这条产业链的初期阶段，后续还涉及到上网、补贴、融资、脱手等各个环节，GSF在这方面并未见明显优势。“2009到2010年，由于海外补贴程度较高，欧洲电站的收益约在15%左右。但随着欧洲可能也搞反倾销惩罚性关税，加上补贴减少，电站利润势必大降，出手更加困难。”

雪上加霜的是，GFS自身的投资风格，还可能令其在本轮行业“严冬”遭遇额外的“寒潮”。

一位光伏产业市场评估员指出，一般公募基金喜欢小的电站，比如1MW左右的屋顶或者10MW以下的地面电站，因为好管理、运营费用小、便于出手；而像GSF这样的私募基金因为每年的项目较少，资金比较集中，灵活性低，所以倾向买15MW以上的大型地面电站。

“现在来说欧洲范围能买到大型地面电站的地方只有意大利。”这位评估员表示，“但是意大利问题比较多，一是再融资环境不好，电站建好之后恐怕很难从当地银行贷到款项。贷不到款的话就相当于启动资金全部砸在项目里，只能靠慢慢收电费收回成本；二是意大利地网一直都存在非常严重的问题。”

据该人士判断，GSF很有可能因为投资145MW的意大利电站而陷入资金链断裂的尴尬局面，“很多意大利的电站都是在手续没有办全的情况下就开始建设。但是，如果手续没有审批完全的话，电站即使建成也不能并网，不能出售。”

当然，对于尚德和GSF管理层而言，在商业利益之外，还有一个更棘手的问题可能阻碍尚德套现GSF的规划。“无论反担保的事情上谁在撒谎，尚德套现GSF的交易都会因此增加道德风险，进而付出额外的交易成本。”一位在美上市的光伏企业高管表示。

如果念及GSF已在企业诚信方面上留有前科，尚德此时的处境或许更为尴尬——施正荣曾多次表示，哈维尔·罗梅罗是从未供职于尚德的“外部人士”。不料，此事最终被踢爆：当初为便于销售尚德组件，哈维尔·罗梅罗曾在尚德西班牙分公司担任销售代表。

但郭荆璞等乐观人士则认为，反担保风波“当然会涉及到GSF的管理层道德风险，但这一切附加的风险都不过是使得GSF的出售价格打折，出售过程延缓”。